20210207-中泰证券-固定收益周报_固投背后的债务压力_17页

固投背后的债务压力总结

核心内容

本文分析了固定资产投资（固投）增速与地区债务压力之间的关系，指出固投增速可作为衡量地方债务负担和未来经济增长动力的替代变量。通过分析333个地级市的固投数据，发现固投增速下滑与债务压力上升存在较高相关性。同时，报告回顾了2020年2月利率债与信用债市场的表现，并提示相关投资风险。

主要观点

• 固投与债务压力相关性高：固投增速变化能够反映地区债务压力，特别是在经济下行、政策收紧时，基建投资增速下降往往与地方债务风险上升相关。
• 隐性债务测算困难：隐性债务规模难以准确估算，常用方法存在明显缺陷，如低估城投平台债务或过度依赖假设条件。
• 固投增速替代基建投资：由于大多数地区未公布基建投资数据，使用固投增速作为替代指标具有一定合理性。
• 区域差异显著：不同省份经济增长基本面存在较大差异，需分省进行区域比较以消除地区差异对分析的影响。
• 2020年固投增速总体下滑：全国固投增速为2.9%，较2019年下降2.2个百分点。其中，18个省市固投增速下滑，13个省市上升，部分区域如青海、内蒙古和福建固投增速由正转负。
• 利率债市场整体上行：本周利率债市场收益率震荡回升，期限利差走阔，隐含税率继续上升。
• 信用债市场情绪低迷：信用债发行规模及净融资额小幅下降，市场成交活跃度下降，部分发行人主体评级下调，信用风险上升。

关键信息

一、专题：固投背后的债务压力

1.1 地区债务测算：隐性债务是关键

• 地区债务测算通常包括显性债务与隐性债务。
• 隐性债务估算方法主要有两种，但均存在缺陷，如低估或过度假设。

1.2 寻找替代变量：关注固定资产投资

• 基建投资和地区债务融资密切相关，固投增速可作为替代变量。
• 2018年后，受债务约束，基建投资难以托底经济，固投增速与基建增速基本同步。

1.3 区域比较：关注固投增速下滑地区的债务压力

• 2020年固投增速下滑的省市包括湖北（-18.8%）、青海（-12.2%）、内蒙古（-1.5%）、福建（-0.4%）、广西（-5.3%）等。
• 江苏省固投增速下降显著，淮安市（-30.6%）、盐城市（-8.0%）、扬州市（-4.5%）尤为明显。
• 333个地级市固投增速中位数为6.1%，58个区域增速为负，需关注固投增速排名后50位的地区。

1.4 小结

• 固投增速可反映地区债务压力及未来增长动力。
• 对于增速大幅下行的地区，在城投债择券时应更加谨慎。

二、利率债市场回顾

2.1 资金面：流动性边际改善，资金利率高位回落

• 央行净投放960亿元，流动性边际改善。
• 各期限资金利率全线回落，R001回落469.72BP。
• 同业存单净融资额下降，除1M外，其他期限发行利率小幅上行。

2.2 利率债：曲线整体上行，期限利差走阔

• 利率债发行规模及净融资额上升，下周预计回落。
• 10Y-1Y期限利差走阔，10Y国开债隐含税率继续回升至40.3%。

三、信用债市场回顾

3.1 一级市场：发行规模及净融资规模小幅下降

• 信用债发行总额2586.75亿元，净融资额1314.50亿元，较上周小幅下降。
• 城投债净融资为-8.48亿元，产业债净融资为1322.98亿元。
• 公司债和短期融资券净融资额降幅显著。

3.2 二级市场：市场情绪低落，成交活跃度下降

• 信用债市场交易情绪低落，成交活跃度下降。
• 中低等级1年期中短期票据收益率下行，AAA评级中票收益率上行。

3.3 信用等级调整情况

• 本周共有14家信用债发行人主体评级下调。
• 主要涉及华夏幸福基业、海航系公司、渤海租赁等。
• 部分公司评级由AAA下调至BB，或由AA+下调至A-，提示信用风险上升。

风险提示

• 货币政策收紧可能导致债市波动超预期。
• 信用风险上升，需警惕相关债务违约风险。

投资评级说明

• 投资评级基于未来6~12个月内相对基准指数的表现，分为买入、增持、持有、减持。
• 行业评级分为增持、中性、减持，反映对行业指数的预期涨幅或跌幅。

重要声明

• 本报告由中泰证券股份有限公司发布，仅供其客户使用。
• 报告基于公开资料及研究观点，不构成投资建议。
• 报告内容可能随时调整，投资者需自行关注更新。