可转债量化指标专题（一）：隐含波动率，隐含着什么？-20191025-天风证券-10页_960kb

隐含波动率，隐含着什么？

核心内容

本报告围绕可转债的隐含波动率展开，探讨其作为估值指标和择时工具的价值。隐含波动率通过B-S模型计算，反映市场对未来正股价格波动的预期，相较于纯债溢价率和转股溢价率，其更适合作为择时依据。报告指出，隐含波动率在低位时具备较好的配置价值，同时与正股历史波动率的价差可用于构建交易策略。

主要观点

• 隐含波动率作为估值指标更优：隐含波动率仅反映期权的溢价水平，而纯债溢价率受债底影响较大，因此隐含波动率在评估转债估值时更具优势。
• 隐含波动率反映市场情绪：当市场情绪上升，隐含波动率随之升高；当市场情绪下降，隐含波动率降低。因此，它能够有效观察市场情绪变化。
• 隐含波动率与正股波动率相关：隐含波动率与正股历史波动率走势相似，且具备均值回复特性，可用于判断正股与转债的相对估值。
• 低位择时策略有效：隐含波动率处于历史低位时，往往是布局转债的好时机。采用60日布林带策略回测显示，仅做多转债的累计收益达到19.25%，优于转债指数的15.11%。
• 正股与转债波动率差额择时策略：通过比较转债隐含波动率与正股历史波动率，若隐含波动率被低估，可买入转债；若被高估，可卖出转债。回测显示，股债轮动策略在正股上涨时收益更高，但在下跌时表现更优。
• 配置价值随市场变化：短期来看，转债价格、估值和隐含波动率处于年内高位，配置价值下降；但长期来看，隐含波动率仍有上升空间，部分转债仍具配置潜力。

关键信息

1. 隐含波动率定义

• 隐含波动率是通过B-S模型计算的，反映市场对未来正股价格波动的预期。
• 转债隐含波动率 = 转债价格 - 债底。
• 隐含波动率与纯债溢价率走势相似，但更纯粹地反映溢价水平。

2. 隐含波动率与正股波动率关系

• 隐含波动率与正股历史波动率（30日和90日）相关性较高，分别为0.60和0.70。
• 隐含波动率通常低于正股历史波动率，表明市场对正股未来波动的预期偏保守。

3. 择时策略

• 低位择时：隐含波动率处于历史低位时，适合买入转债。2019年10月24日，隐含波动率为25.15%，处于2019年81%分位水平。
• 波动率差额择时：当隐含波动率低于正股历史波动率时，买入转债；反之，卖出转债。以光大转债为例，2019年10月24日隐含波动率比历史波动率低16.21%，处于绝对低位。
• 策略效果：仅做多转债累计收益为23.31%，而股债轮动策略累计收益为51.97%，但最大回撤也更高。

4. 配置价值分析

• 当前转债均价高于2018年全年水平，隐含波动率处于高位，短期配置价值下降。
• 长期来看，隐含波动率尚未突破2018年初前的水平，仍有上升空间，部分转债具备配置潜力。

5. 风险提示

• 权益市场下跌风险
• 转债评级下调导致下跌风险

附录：部分转债回测数据

结论

隐含波动率是可转债市场重要的择时指标，能够反映市场情绪和正股未来波动预期。在低位时配置转债具有较高的收益潜力，而与正股波动率的差额可作为交易策略的参考。短期来看，转债市场处于高位，配置价值下降；但长期来看，隐含波动率仍有上升空间，部分转债具备配置价值。