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债市不悲观——资产配置周报（2025-3-2）总结

核心内容

本报告分析了2025年3月2日的债市及资产配置情况，认为当前债市不悲观，资产配置策略仍以债券为主，同时关注股票中的价值类及红利类资产。报告从国家资产负债表、股债性价比、行业推荐及转债市场等方面展开分析，提出相应的投资建议。

主要观点

• 国家资产负债表：2025年1月实体部门负债增速为8.8%，高于预期，预计2月继续反弹至9.0%，3月不会进一步上升。政府工作报告强调稳定宏观杠杆率，表明中国仍处于边际缩表过程。2025年财政计划共计13.86万亿，年底政府部门债务余额增速预计为12.6%，实体部门负债增速预计下降至8%。
• 货币政策：资金面边际上难言松弛，资金成交量环比上升，价格环比下降，期限利差小幅收窄。预计一年期国债收益率下沿约为1.4%，十年国债收益率下沿约为2.0%，三十年国债收益率下沿约为2.2%。
• 股债性价比：短期或有震荡，但趋势上偏向债券。股票风格逐步转为价值占优，建议增加债券仓位，推荐30年国债ETF、上证50指数和中证1000指数。
• 行业推荐：在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，推荐具备“不扩表、盈利好、活下来”特征的红利类股票，集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
• 转债市场：中长期纯债市场波动较大，转债稀缺属性延续，固收+策略或带来资金增量。建议关注低信用风险、业绩兑现良好的中高评级行业龙头及底仓配置品种。

关键信息

1. 国家资产负债表分析

• 负债端：2025年1月实体部门负债增速为8.8%，预计2月反弹至9.0%，3月趋于稳定。政府债净增加4587亿元，高于计划，预计2月进一步上升。
• 财政政策：2025年财政计划共计13.86万亿，年底政府部门债务余额增速预计为12.6%，实体部门负债增速预计下降至8%。
• 货币政策：资金面保持中性，收益率上行，期限利差收窄。预计短端利率调整空间有限，长端利率仍低于预测下沿。

2. 股债性价比和股债风格

• 股债性价比：短期震荡，但趋势偏向债券，推荐做扩期限利差。
• 股票风格：价值类股票占优，建议增加债券仓位。
• 宽基轮动组合：推荐30年国债ETF（20%）、上证50（60%）、中证1000（20%）。

3. 行业推荐

• 行业表现：本周A股缩量上涨，有色金属、国防军工等涨幅较大，石油石化、综合等跌幅较大。
• 行业拥挤度：计算机、机械设备等拥挤度较高，农林牧渔、电子等相对较低。
• 行业估值盈利：保险、煤炭、石油石化等估值相对偏低，盈利预期较高。
• 行业景气度：外需涨跌互现，内需表现平稳，部分行业如传媒、通信等景气度上升。
• 推荐组合：A+H红利组合及A股红利组合，共推荐20只个股，集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。

4. 转债市场回顾展望与相关标的

• 转债市场表现：全市场成交额维持高位，价格中位数提升，转换价值上升，转股溢价率下降。
• 分行业：传媒、国防军工、通信、计算机、有色金属涨幅较大，食品饮料、建筑材料等跌幅较小。
• 分股性债性：股性转债收益率较高，双低转债表现稳健，建议关注双低及惰性转债。
• 分评级：AA-及以上评级转债收益率相对较高，A及以下转债收益率较低，但风险也较高。

风险提示

• 宏观经济变化超预期。
• 政策超预期宽松。
• 剩余流动性持续大幅扩张。
• 行业未来表现可能不及预期。
• 市场波动超预期。
• 宽基指数历史表现不代表未来收益。
• 转债正股及公司基本面表现不及预期。

结论

本报告认为，当前债市不悲观，配置窗口始终开放，建议关注债券久期加信用下沉策略。同时，股债性价比偏向债券，股票风格逐步转为价值占优，推荐红利类股票及部分转债品种。整体策略偏向保守，注重配置收益和风险控制。