20250309-中邮证券-流动性周报_从存单看利率调整的安全位置_9页_491kb

研究所总结报告

核心内容

本报告由中邮证券研究所分析师梁伟超撰写，重点分析了近期债市调整的逻辑，特别是从同业存单的角度探讨了利率调整的安全位置。报告指出，当前债市调整主要由预期定价变化驱动，而非流动性逻辑的根本性转变。

主要观点

1. 债市调整逻辑

• 债市短期仍在调整中，调整原因主要是市场对货币政策的预期发生变化。
• 流动性逻辑变化不大，但交易情绪在消耗，导致“试探”点位逐步走高。
• 2025年2月之后，同业存单利率上行至1.9%以上，表明边际成本已高于存量成本，出现融资成本下行钝化的信号。
• 当前的利率调整并非削弱货币政策传导效率，而是市场对政策预期的重新定价。

2. 同业存单与利率调整的关系

• 1年国股行同业存单利率在2%附近已处于顶部。
• 同业存单利率的上行尚未对银行负债成本产生明显冲击，当前全市场同业存单剩余期限在145天附近。
• 同业存单融资成本与10年期国债利率自2024年初以来处于相近水平，且均在下行趋势中。
• 2024年11月之后，两者出现明显倒挂，倒挂幅度与2020年一季度相近。
• 除非同业存单利率在1.9%以上持续到年中，否则银行同业存单存量融资成本下行趋势不会改变。

3. 10年期国债利率的配置点位

• 从同业存单的角度来看，10年期国债利率上行至1.9%以上是底线思维下的安全配置点位。
• 在负债成本下行趋势中，长久期资产与短久期负债的倒挂是可以接受的，但若负债成本不再下行，则负carry状态难以维持。

关键信息

• 分析师声明：分析师承诺与所评价或推荐的证券无利害关系，报告结论独立、客观、公平。
• 风险提示：流动性超预期收紧可能对市场产生重大影响。
• 投资评级说明：
  • 股票评级：买入（相对基准指数涨幅20%以上）、增持（涨幅10%-20%）、中性（涨幅-10%-10%）、回避（涨幅-10%以下）。
  • 行业评级：强于大市（涨幅10%以上）、中性（涨幅-10%-10%）、弱于大市（涨幅-10%以下）。
  • 可转债评级：推荐（涨幅10%以上）、谨慎推荐（涨幅5%-10%）、中性（涨幅-5%-5%）、回避（涨幅-5%以下）。
• 公司简介：中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，注册资本50.6亿元，业务范围广泛，包括证券经纪、自营、咨询、资产管理等。

图表目录

• 图表1：同业存单定价已经偏顶部
• 图表2：短端利率同样剧烈上行，顶部区域不明
• 图表3：同业存单上行时间不长，尚未明显影响负债成本
• 图表4：30年已高于同业成本，10年仍低于同业成本
• 图表5：若将同业成本视为利率顶部，则底线思维下的10年国债调整顶部或在1.9%附近

结论

综上所述，当前债市调整主要由预期定价变化引起，同业存单利率的上行尚未显著影响银行负债成本。从绝对定价角度出发，10年期国债利率上行至1.9%以上可视为安全配置点位。市场仍需对政策工具的“降息”概念进行重新定价，同时需警惕流动性超预期收紧的风险。