20180815-兴证国际证券-西部水泥-02233.HK-供给受限带动盈利弹性_估值存在修复空间_9页_969kb

西部水泥（02233.HK）证券研究报告总结

核心内容

西部水泥（02233.HK）是陕西省最大的水泥生产商，同时在新疆、贵州等地有业务布局。2018年8月15日公布的中期业绩显示，公司营业额26亿元人民币，同比增长23.2%，毛利9.66亿元，同比增长107.0%，毛利率提升至37.1%，归属股东净利润6.467亿元，同比增长196.5%。公司表现出强劲的盈利能力和良好的成本控制能力，同时通过多元业务拓展，如环保废物处置和融资租赁，为公司提供了新的盈利增长点。

主要观点

• 盈利弹性显著：由于供给受限和环保政策的推动，水泥价格上涨带动公司业绩提升，2018H1吨售价同比上升30%，毛利率达到2011年以来的最高水平。
• 估值存在修复空间：公司当前市净率（PB）为0.91倍，低于行业平均水平，整合潜力被低估。
• 区域需求改善：在乡村振兴和脱贫攻坚政策推动下，陕西水泥需求下滑态势有所改善，尤其在Q2产量恢复正增长，房地产及城镇化是主要动力。
• 行业整合趋势：作为“一带一路”重要起点及“基建补短板”区域，陕西水泥需求有望阶段触底反弹。若需求进一步低迷，公司可能成为行业整合的重要“关口”，不排除被收购的可能性。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2017A为47.6亿元，2018E预计为59.98亿元，2019E预计为60.81亿元，2020E预计为61.42亿元。
• 净利润：2017A为71.1亿元，2018E预计为162.3亿元，2019E预计为180.1亿元，2020E预计为188.2亿元。
• 毛利率：从24.9%提升至39.6%，预计2019E为40.2%，2020E为40.6%。
• 净利润率：从14.9%提升至27.1%，预计2019E为29.6%，2020E为30.6%。
• PE与PB：2018年8月15日收盘价对应2018E的PE为4.0倍，PB为0.83倍；目标价1.68港元，对应2018年4.9倍PE和1.02倍PB。

业务拓展

• 环保废物处置：与海创合作成立尧柏环保，H1贡献收益1225万元，预计未来盈利能力将进一步提升。
• 融资租赁业务：全资子公司光信国际录得利息收入6240万元，资金回报率约10-12%（年化后）。

区域表现

• 陕西市场：Q1产量同比下滑24.82%，Q2恢复正增长，水泥需求有所改善。
• 其他区域：新疆、贵州等市场表现不一，其中贵州产量同比增加15.8%。

估值对比

• 吨产能市值：公司吨产能市值为348元，低于其他主要水泥上市公司，如海螺水泥（1010元/吨）、华润水泥（570元/吨）等，显示出公司估值偏低。

风险提示

• 经济基本面恶化：可能影响整体市场需求。
• 行业协同破裂：可能削弱整合效应。
• 原材料价格波动：煤炭和矿石成本上升可能影响利润。
• 信贷风险：融资租赁业务存在潜在信贷风险。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“审慎增持”评级。
• 目标价：1.68港元，对应2018年4.9倍PE和1.02倍PB。
• 建议对象：重视绝对收益的中长线投资者。

结论

西部水泥凭借其在陕西市场的主导地位和环保政策带来的供给限制，实现了盈利的显著提升。尽管需求端存在一定压力，但公司通过多元化业务拓展和高效的管理运营能力，表现出良好的发展潜力。当前估值偏低，存在修复空间，适合中长线投资者关注。