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西部水泥（2233 HK）研究报告总结

核心内容

西部水泥（West China Cement，简称WCC）是陕西省水泥行业的领先企业，其核心市场为陕西省，同时在新疆和贵州也有布局。公司通过与海螺水泥（Anhui Conch Cement）的深度合作，优化了运营效率并提升了盈利能力。此外，公司大力发展骨料业务，计划在2018年新增1600万吨产能，以提升收入贡献。公司还与海螺创业共同成立了尧柏环保，专注于工业危废处理业务，预计未来将带来显著收益。

主要观点

• 市场前景乐观：由于政府实施错峰生产计划，陕西省水泥价格从2016年下半年的230元/吨上涨至355元/吨，涨幅达54.4%。市场供需关系改善，预计未来三年内仍将利好公司。
• 盈利能力提升：公司通过与海螺水泥的合作，实现了成本削减和效率提升，单位成本和单位利润显著改善。骨料业务毛利率高于水泥业务，预计未来两年将为公司带来额外10%的收入。
• 战略合作深化：尽管海螺水泥曾尝试收购西部水泥，但目前尚未有进展，这导致部分投资者担忧。然而，合作仍有效果，公司认为海螺未来可能会进一步增持股份。
• 估值合理：基于EV/产能分析，公司当前股价为256元/吨，低于市场均价400元/吨，存在43.5%的上涨空间。因此，维持“买入”评级，并将目标价上调至1.65港元。

关键信息

财务表现（2015-2019E）

业务发展与战略

• 骨料业务：公司从2017年下半年开始拓展骨料业务，预计2018-2019年将贡献额外10%的收入。骨料业务毛利率高于水泥，2017年第三季度达到70-75元/吨。
• 尧柏环保：2015年与海螺创业共同成立，专注于工业危废处理。目前拥有375万吨处理能力，2017年预计处理110-120万吨，净利润率高达700元/吨。目标在2019年实现90%的利用率，毛利率稳定在55%。
• 产能分布：
  • 陕西省：23.3万吨
  • 新疆：4.1万吨
  • 贵州：1.8万吨

合作与市场动态

• 与海螺水泥合作：合作提升了运营效率，单位成本和单位利润显著改善。海螺水泥计划进一步增持股份。
• 陕西市场：陕西市场是公司核心，水泥价格因政策和基建需求上涨。市场集中度提高，前四大企业占据80%以上市场份额。
• 基建项目：公司已签订多个基础设施项目合同，包括10条高速公路和8条铁路项目，预计2017-2020年将受益于这些项目。

估值与目标价

• 当前股价：1.14港元
• 目标价：1.65港元（上调）
• EV/产能：当前估值为256元/吨，市场均价为400元/吨，存在43.5%的上涨空间。
• 财务指标：公司现金流状况良好，预计2017年净现金流为1,074亿元，2018年为757亿元，2019年为774亿元。

市场与竞争

• 陕西市场：竞争激烈，但随着产能集中和政策支持，市场格局趋于稳定。
• 其他市场：新疆和贵州作为“一带一路”和“2020年脱贫计划”的重点地区，预计未来三年水泥需求将保持增长。

附录：财务数据

收入与利润

现金流

资产负债表

总结

西部水泥在陕西省核心市场中受益于政策支持和基建需求增长，水泥价格显著上涨。通过与海螺水泥的合作，公司提升了运营效率和盈利能力。同时，公司大力发展骨料和环保业务，预计未来将带来额外收入和利润。尽管存在投资者对并购进展的担忧，但公司基本面良好，估值仍有提升空间，因此维持“买入”评级。