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西部水泥（02233）热点问题总结

核心内容概览

西部水泥是一家以陕西为主要国内水泥生产基地的民营企业，同时在非洲市场有重要布局。公司近年来海外业务增长显著，成为其业绩的重要支撑。本文围绕公司上半年经营状况、非洲水泥需求展望、非洲供给格局、海外业绩增长及资金状况等方面进行了分析，并给出了投资建议及风险提示。

1. 公司上半年经营状况

• 国内布局：公司国内水泥布局以陕西为主，2023年陕西、新疆、贵州收入占比分别为76%、16%、8%。
• 销量变化：预计公司上半年国内销量同比降幅约为10%。
• 价格变化：陕西、新疆、贵州地区水泥市场均价同比分别下降66元、上涨61元、下降92元。
• 吨毛利变化：预计公司上半年国内水泥吨毛利同比降幅约20元。
• 国内业绩：受需求下滑和高基数影响，国内业绩同比或有较大下降压力。
• 海外业绩：非洲地区需求及价格基本稳定，海外业绩同比基本持平。

2. 非洲水泥需求展望

• 非洲城镇化率：2023年约为43%，相当于我国20年前水平。
• 人均水泥消费量：当前非洲人均水泥消费量不足0.3吨，仅为我国30年前水平。
• 增长潜力：随着非洲城镇化建设及基础设施、房地产发展，水泥需求增长空间较大。
• 重点国家：公司主要布局在埃塞俄比亚、刚果金和莫桑比克，这三个国家2023年GDP增速分别为6.5%、8.6%、5.0%，均高于非洲整体增速。
• 人口增长：埃塞俄比亚和刚果金分别为非洲人口第二、第四大国，人口年增长率约3%，将为水泥需求提供支撑。

3. 非洲供给格局分析

• 非洲水泥总产能：2020年底为386.1百万吨/年，CR10为52.4%。
• 头部企业：丹格特水泥（48.6百万吨）、拉法基豪瑞（40.9百万吨）、海德堡水泥（26.3百万吨），CR3为30%。
• 中资企业：西部水泥在非洲投产产能最多，未来在建产能全部投产后有望跻身非洲Top5水泥企业。
• 投资壁垒：非洲投资存在设备进口成本高、原材料和电力供应依赖政府等问题，前期沟通成本高。
• 其他中资企业：海螺、中建材等虽有投资意愿，但受限于审批严格和周期长，对外投资相对谨慎。
• 民企优势：西部水泥作为民企，具备一定的灵活性，但受国内盈利下滑影响，抗风险能力下降，对外投资意愿有所减弱。

4. 海外业绩增长展望

• 2023年海外溢利：同比增长197%，占比高达74%。
• 2023年海外产能与销量：海外产能达480万吨，销量约302万吨，平均售价约918元/吨，吨溢利在200元以上。
• 未来产能增长：
  • 2024年乌兹别克斯坦、埃塞俄比亚项目投产后，总产能将突破1200万吨。
  • 2026年莫桑比克、乌干达项目投产后，产能将超过1600万吨。
• 预计溢利：2024/2025/2026年海外溢利有望超过14/28/36亿元（未剔除少数股东权益，公司权益占比预计在60-70%）。
• 吨净利：随着产能利用率逐步提升，吨净利预计保持平稳。

5. 公司资金状况

• 2023年经营性现金流：净流入27亿元，同比增长27%，创历史新高。
• 资本开支：2023年约为39.86亿元，主要用于维修升级现有设施及海外项目建设。
• 现金流趋势：2019年前经营性现金流+投资性现金流基本为正，2020年起因海外投资增加转为负值。
• 未来展望：随着乌兹别克斯坦及埃塞俄比亚项目落地，海外投资高峰期已过，资本开支强度有望减弱，经营性现金流持续增长。
• 分红情况：过去三年分红率维持在30%左右，假设2024年维持不变，对应当前股息率约6.5%。
• 2026年预期：债务压力缓解后，分红率有望进一步提升。

6. 投资评级与盈利预测

• 投资评级：6个月评级为“买入”（维持评级）。
• 盈利预测：
  • 2024年归母净利润预计为12.07亿元
  • 2025年预计为19.60亿元
  • 2026年预计为27.95亿元
• 市盈率：
  • 2022年：3.68倍
  • 2023年：7.96倍
  • 2024年：4.56倍
  • 2025年：2.79倍
  • 2026年：1.97倍

7. 风险提示

• 非洲市场竞争加剧：若更多企业进入非洲市场，可能导致价格竞争加剧，影响公司盈利。
• 国际化经营风险：非洲政治局势复杂，宗教、文化、法律差异及汇率波动可能对公司经营造成影响。
• 国内需求回落：若国内基建、地产需求不及预期，可能拖累水泥供需格局修复，影响公司整体业绩。

8. 分析师信息

• 分析师：鲍荣富、王涛、林晓龙
• 执业证书编号：
  • 鲍荣富：S1110520120003
  • 王涛：S1110521010001
  • 林晓龙：S1110523050002

9. 相关报告

• 《西部水泥-首次覆盖报告：陕西优质水泥民企，非洲出海正当时》（2024-05-19）

10. 公司海外业务竞争力

• 先发优势：西部水泥在非洲市场具备先发优势，有望在中资企业中占据领先地位。
• 海外业务增长：未来海外产能和销量持续提升，预计海外溢利将稳步增长，成为公司主要盈利来源。