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宏观深度报告：2024年5月流动性展望

4月底政治局会议强调“靠前发力”，要求“及早发行并用好超长期特别国债”，并加快专项债发行进度。这将推动政府债发行提速，使得5月流动性面临较大压力。

资金面情况：

• 利率下行与流动性分层缓解：4月资金利率整体下行，尤其是DR007、R007利率均值环比降幅分别达16BP和152BP。流动性分层有所缓解，R-DR资金利差缩小。
• 央行操作平淡：4月OMO投放量极低，除月末集中操作外，每日逆回购仅投放20亿元。MLF延续“缩量平价”续作1000亿元。
• 长债利率波动明显：10年期国债收益率先下后上，月末较月初上行127BP至2.7%。央行关注长债收益率走势，叠加特别国债预期升温，推动利率上行。
• 券债托管数据：3月债券托管总量环比增量为6月以来最低，利率债和信用债净融资上升，但存单、商业银行债净融资回落。银行、保险增配明显。

供给高峰将至：

• 政府债净融资规模庞大：5月普通国债预计发行规模约11万亿元，尤其特别国债或于本月落地，规模约3000亿元。地方债发行加速，预计5月净融资规模约16万亿元，刷新历史峰值。

流动性缺口评估：

• 缺口达14万亿元：从资金供需看，5月财政存款上升将对流动性形成扰动，缴准挤占进一步缩紧资金，尽管现金回流形成补充，但逆回购和MLF需填补巨额缺口。
• 资金利率上升风险：DR007中枢可能上行，尤其若政府债集中发行，短期资金面收紧可能性增加。央行已在二级市场买卖国债以平抑颠簸，但大规模波动仍存。

主要风险和内容提示： 政策调整、经济复苏不及预期、历史经验失效均可能影响流动性判断。谨参考尾页声明。

图表与区域化债进展简析

• 重点化债省市债务率高企，城投融资收缩明显，城投债净融资负增长。
• 23年重点省市固投增速普遍低迷，化债政策或短期拖累投资；但特殊再融资债和中央资金支持，有望缓解部分省份投资下行压力。

分析师核心观点： 若政策预期加速落地，流动性趋紧可期，短端利率或进一步上行，需密切观察央行操作力度。