20250430-财通证券-5月流动性展望_政府债发行提速带来多大缺口__12页_663kb

2025年4月宏观月报总结：5月流动性展望

央行态度与资金面变化

4月资金面持续宽松，资金利率向政策利率靠拢。R007和DR007全月均值分别下行19BP、154BP至177%和172%。各期限SHIBOR及同业存单利率较3月显著走低，其中1年期AAA同业存单收益率全月均值下降187BP至177%。非银机构流动性充裕，资金利差处于低位，流动性分层基本消失。
央行在中旬开始通过公开市场操作转为净投放，释放呵护信号，并在下旬开展6000亿元MLF操作，实现净投放5000亿元。尽管5月MLF到期规模微升至1250亿元，但买断式逆回购到期规模降至9000亿元，续作压力减轻。外部不确定性增加背景下，宽货币政策（如降准、结构性工具）或推动资金面维持均衡偏稳。

政府债供给压力分析

国债发行：前四个月累计净融资173万亿元，占中央赤字（486万亿元）及特别国债（18万亿元）的26%。5月预计发行普通国债112万亿元、超长期特别国债2270亿元，合计134万亿元，净融资规模约7630亿元。
地方债发行：新增债与普通再融资债合计约6400亿元，特殊再融资债预计上半年完成发行，5月规模或达2000亿元。地方债总发行约8400亿元，扣除2226亿元到期量后，净融资规模约6200亿元。
合计：5月政府债预计发行218万亿元，净融资约138万亿元，较4月缺口扩大至4900亿元，主要受国债与地方债净融资规模上升驱动。

资金面能否维持偏松？

1. 财政流动性补充：5月广义财政收支差额预计为-8300亿元（支大于收），叠加政府存款增加约5500亿元，财政政策对流动性形成支撑。
2. 节后现金回流：五一假期后提现需求下降，存款需求上升，预计货币发行环比减少1200亿元，对市场流动性有一定补充作用。
3. 缴准压力：5月缴准基数环比上升近9000亿元，按66%法定准备金率计算，机构准备金增加约600亿元，可能对流动性造成小幅负面影响。
   综上，尽管政府债供给压力上升，但央行通过MLF净投放、逆回购操作及宽货币政策预期，5月资金面大概率维持均衡偏稳。

风险提示

• 政策调整超预期：若经济恢复进程放缓，货币政策或财政政策可能超预期变化。
• 经济恢复不及预期：经济数据波动可能影响流动性预期。
• 历史经验失效：当前经济环境与历史条件存在差异，可能削弱传统分析逻辑。

图表参考：
图1显示4月广谱利率下行趋势；图2反映央行公开市场净投放变化；图3对比国债收益率与上证综指走势；图4与图5展示债券托管量及各类型债券托管增量；图6显示机构持债规模变动；图7与图8列出国债发行计划及单只规模；图9-10呈现地方债发行进度；图12-14分析财政收支、货币发行及缴准基数；图15-16跟踪外汇占款与汇率变动；图17汇总央行工具投放规模。

结论：央行“宽货币”信号明确，5月政府债供给压力显著，但财政支出、节后现金回流及政策工具投放可能缓解流动性缺口。外部不确定性下，宽货币政策落地或保障资金面稳定性。