深度报告-20220611-西部证券-中国中免-601888.SH-深度报告四_我们如何看待目前市场关注中免的几个核心问题_25页_2mb

中国中免（601888.SH）深度报告总结

核心结论

• 毛利率与净利率趋势：尽管3-5月份疫情扰动导致毛利率下滑，但随着线下客流量恢复，毛利率和净利率有望回升，主要受益于线下渠道和精品销售占比提升、折扣力度收窄以及费用率降低。
• 本地免税商资本化：海南本土免税商如海发控、海旅投相继资本化，盈利诉求增强，但其在供应链、品类结构和物业成本等方面仍与中免存在差距。
• 新项目增量潜力：海口免税城短期销售有望达120亿元，中长期或比肩三亚国际免税城；三亚一期2号地重点补充顶奢业态，提升高端客流转化率和客单价。
• 2025年后竞争优势：封关后中免免税牌照价值仍存，凭借卡位优势、规模效应和线上线下一体化运营，预计仍能保持10%-15%的合理利润率。
• 投资建议：预计2022-2024年EPS分别为4.59/7.60/9.14元，给予2023年35倍PE，目标价266元，维持“买入”评级。
• 风险提示：疫情反复、居民消费能力下滑、竞争加剧。

主要观点与关键信息

一、毛利率及净利率趋势分析

• 2021年下半年：毛利率显著下滑，主要受客流量减少和折扣促销影响，其中价格变动对毛利率的影响占80%。
• 2022年1-2月：线下客流量恢复带动毛利率回升，价格回升和渠道优化贡献62%。
• 未来趋势：线下客流量恢复和精品销售占比提升将带动毛利率和净利率的结构性改善。
• 产品结构变化：香化成为引流品类，毛利率较低；精品及其他毛利率较高，未来占比提升将带来毛利率增长。

二、本地免税商资本化对竞争格局的影响

• 海汽集团：拟收购海旅免税，2022年Q1实现盈利，利润率4.5%，仍低于中免。
• 海南发展：大股东承诺3年内注入免税业务，2022年Q1实现盈利，但利润率仍较低。
• 趋势分析：随着资本化，盈利诉求增强，但中免凭借供应链、品类和运营优势，仍为行业龙头。

三、新海港城与三亚一期2号地增量潜力

• 海口新海港免税城：计划总投资128.6亿元，预计2022年开业，目标年销售额120亿元。
• 三亚一期2号地：重点引入顶奢品牌，提升高端购物体验，预计2023年开业，与中免形成协同效应。
• 非零售业务：未来酒店、餐饮等配套业务可能带来额外收益，提升整体盈利水平。

四、2025年后竞争优势分析

• 封关后影响：离岛免税额度和品类调整有限，中免牌照价值仍存。
• 借鉴香港经验：中免具备卡位优势、规模效应、线上线下一体化运营，预计保持较高利润率。
• 核心竞争力：供应链、品类管理、会员体系、地理位置等构成中免的竞争壁垒。

核心数据概览

项目与增长潜力

• 海口国际免税城：定位为高端旅游零售综合体，未来有望成为海口新地标，提升销售规模。
• 三亚一期2号地：引入顶奢品牌，提升客单价和转化率，完善中免在海南的布局。
• 预计2025年海南离岛免税市场规模：达1500亿元左右，中免市占率80%，预计销售规模达1200亿元。

风险提示

• 疫情反复：可能影响线下客流量，进而影响销售和毛利率。
• 消费能力下滑：中产及年轻消费者消费意愿和能力下降将对免税市场造成压力。
• 竞争加剧：尽管短期存在价格战，但中免凭借优势有望保持盈利稳定。

附录：关键图表与数据来源

• 图1-图3：中免季度毛利率与净利率变化，海南机场客流量与离岛免税销售额变化。
• 图4-图10：海南离岛免税市场份额、海汽与海南发展股权结构、日月广场店对比。
• 图11-图18：海口免税城位置、三亚一期2号地项目、DFS业务表现及会员体系。
• 图19-图25：新罗酒店与免税城协同、DFS门店分布及增长情况、内地游客赴港消费占比。
• 图26-图36：DFS与LVMH业务表现、香港零售行业结构、毛利率与利润率对比。
• 表1-表5：毛利率拆解、海南免税预测、海旅免税表现、香港四类零售企业对比、旅游零售龙头企业利润率分析。

总结

中国中免在疫情后展现出较强的恢复能力，毛利率和净利率有望随客流量回升和产品结构优化而改善。海南本地免税商资本化虽增强盈利诉求，但中免在供应链、品类结构和运营效率等方面仍具显著优势。新海港城和三亚一期2号地将为公司带来新的增长点，未来有望成为海南旅游零售的核心枢纽。2025年后，尽管封关可能带来一定变化，但中免凭借其综合优势，仍有望维持合理利润率。投资建议为“买入”，但需警惕疫情反复、消费能力下降和竞争加剧等风险。