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中国中免弹性测试与投资建议总结

核心内容概述

中国中免作为离岛免税行业的龙头，其业绩与海南客流恢复密切相关。尽管受到局部疫情反复影响，但公司认为海南客流仍有较大的恢复空间，且离岛免税业务具备规模效应，长期盈利能力有望持续改善。当前估值处于历史低位，建议投资者在左侧布局。

主要观点

• 海南客流恢复潜力：三亚及海口机场客流仅恢复至疫前7-8成，但考虑到离岛业态和海南自然资源的协同引流能力，预计海南客流仍可恢复30%-40%。
• 离岛免税销售与客流高度相关：离岛免税销售额与机场客流呈显著正相关，且客单价和渗透率同步提升，形成双击效应。
• 费用刚性与盈利改善：离岛免税业务费用端主要由人工和折旧构成，具备显著刚性。随着客流恢复及客单价提升，门店盈利能力有望持续改善。
• 新海港免税城带动成长：新海港免税城的落地将为公司带来额外营收，并有望摊薄总部费用率，提升整体盈利能力。
• 估值分析：2022年4月12日收盘价为171.72元，估值处于历史低位，中性假设下PE为30.3X，极端悲观情境下PE为36.4X，具备投资价值。

关键信息

估值与盈利预测

• 2021年：归母净利润95.9亿元，PE为44.7X。
• 2022年：归母净利润预计109.8亿元，PE为30.5X。
• 2023年：归母净利润预计155.9亿元，PE为21.5X。

盈利弹性测试

• 仅考虑海棠湾线下业务：

  • 极端悲观情景：归母净利润78.9亿元，PE42.5X。
  • 悲观情景：归母净利润95.7亿元，PE36.3X。
  • 中性情景：归母净利润109亿元，PE30.8X。
  • 乐观情景：归母净利润118.1亿元，PE28.4X。
  • 极端乐观情景：归母净利润125.4亿元，PE26.7X。

• 综合考虑海棠湾及海免线下业务：

  • 极端悲观情景：归母净利润72亿元，PE46.5X。
  • 悲观情景：归母净利润92.3亿元，PE36.4X。
  • 中性情景：归母净利润109亿元，PE30.5X。
  • 乐观情景：归母净利润118.1亿元，PE28.4X。
  • 极端乐观情景：归母净利润125.4亿元，PE26.7X。

财务数据与指标

• 营收与利润：
  • 营业收入：2021年67669百万元，2022年86377百万元，2023年119484百万元。
  • 归母净利润：2021年9592百万元，2022年10983百万元，2023年15591百万元。
• 财务指标：
  • 毛利率：2021年37%，2022年38%，2023年40%。
  • 净利润率：2021年18%，2022年22%，2023年19%。
  • ROE：2021年30.07%，2022年25.61%，2023年26.66%。
  • PB：2022年7.82X，2023年5.73X。

投资建议

• 短期建议：当前估值调整充分，疫情预期已充分反映，建议投资者在左侧布局。
• 长期前景：疫情缓解后，海南客流恢复将推动离岛免税销售额增长，叠加客单价和渗透率提升，中免利润端有望持续增长。
• 成长曲线：新海港免税城的落地将为公司带来第二成长曲线，提升整体盈利能力。

风险提示

1. 离岛免税销售不及预期：若离岛免税销售额未达预期，可能影响公司业绩增速。
2. 国际客流恢复不及预期：国际客流恢复缓慢将对机场免税业务产生不利影响。
3. 局部疫情反复：疫情反复可能抑制消费者出行意愿，影响离岛免税业务。
4. 岛内竞争加剧：免税牌照放宽可能导致岛内竞争加剧，影响公司盈利能力。

结论

中国中免在海南客流逐步恢复及离岛免税行业规模效应的推动下，具备长期增长潜力。当前估值处于历史低位，建议投资者关注其盈利弹性及成长前景，合理布局。