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民企债值不值得投：2018年10月25日研究报告总结

核心内容

本报告围绕“民企债值不值得投”这一主题，从收益风险比、估值波动、市场情绪、融资现状和盈利情况等多个维度进行了分析。重点在于探讨当前民企债市场的投资价值及风险，并提出了民企筛选策略。

主要观点

1. 收益风险比：是否足够高？

• 静态视角：当前民企信用利差处于历史高位，但绝对收益并不算优厚。

  • 2018年三季度民企产业债季度金额违约率高达 12.37%，而与2015年末、2016年初民企违约率最高的时期相比，当前信用利差高出 60-70bp。
  • 若剔除已违约主体，仅看首次违约主体数违约率，则为 3.06%，与2015年末、2016年初相近。

• 动态视角：未来风险仍有可能发酵，当前民企融资并未明显改善。

  • 债券市场和非标市场对民企仍保持谨慎态度。
  • 民企净融资额持续为负，尤其是AA及以下民企融资状况恶化。
  • 非标融资规模缩减，融资成本居高不下。

关键信息

2. 市场情绪与估值波动

• 二级市场表现：市场对民企债仍持保守态度，情绪未明显好转。

• 问卷调查结果：

  • 对于高等级信用债，看空比例为 12.1%。
  • 对于低评级信用债，看空比例为 37.9%，看多比例为 30.2%。
  • 市场对民企整体配置意愿较低，低评级产业债配置优先级仅 1.8分。
  • 仅有不到 15% 的投资者认为民企融资可能改善， 36.8% 的投资者认为民企不能碰。

• 投资者分化：

  • 28.1% 的投资者认为“虽然风险大，但超额利差太诱人”。
  • 50% 的投资者认为“民企不能一刀切，相当一部分民企资质还是很优良的”。
  • 15%以下收益率民企的收益率标准差逐渐拉大，说明市场开始对民企进行区分。

融资与盈利情况

• 融资现状：民企融资未见明显好转，整体仍处于困难阶段。

  • 债券市场：民企与央企信用利差高企，净融资额为负。
  • 非标市场：工商企业类非标融资规模缩减，融资成本居高不下。
  • 信贷市场：数据暂缺，但从社融增速和机构数据看，民企贷款未见改善。

• 盈利情况：民企盈利持续下滑，亏损企业单位数同比增速保持在正区间，而国企则呈负增长趋势。

  • 民企融资难是结构性问题，非总量问题。

民企投资框架

• 风险来源：
  • 经营风险：经营利润率、营收增速、波动性。
  • 筹资风险：短期负债占资产比超过 20%。
  • 投资风险：金融资产类及长期股权类投资风险较高。
• 国企与民企排雷逻辑不同：
  • 国企重点在 实际控制人风险、股权结构、子公司重要性。
  • 民企则应从 经营基本面 出发进行筛选。

行业细分与投资建议

• 行业集中度：民企主要集中在 化工、建筑、地产、综合、商贸 等中下游行业。
• 风险行业：
  • 化工行业：短期负债压力最大，警惕 山东化工民企互保问题。
  • 建筑行业：民企杠杆耐受度低，关注 资金受限风险。
  • 地产行业：应关注“规模”而非“民企”，强者恒强，经营稳健的大中型房企更具投资机会。
• 风险提示：再融资压力下，杠杆激进企业及行业估值风险需警惕。

结论

• 整体配置时机：民企整体来看不是最佳配置时机。
• 风险与机会：虽然当前民企信用利差较高，但仍有大量被错杀的个券机会。
• 市场认知变化：市场对民企的认知正在逐步深化和分化，不再适合采用一刀切式的评级+性质的防风险模式。
• 投资趋势：投资者开始逐步抛弃以企业性质论英雄的思维，增加优质民企的配置。

投资策略建议

• 重视 民企筛选，关注经营基本面、短期负债水平和投资结构。
• 倾向于选择 高评级、优质民企，关注其盈利能力与现金流稳定性。
• 避免盲目追高，需结合 风险与收益的平衡 进行配置。
• 建议关注 中下游行业 中的 优质企业，尤其是 地产、建筑、化工 等行业中的稳健型公司。

附：图表说明

• 图1：民企能不能投问题分解
• 图2：分企业性质的信用利差分位数
• 图3：民企产业债季度汇总的金额违约率
• 图4：民企产业债季度汇总的首次违约主体数违约率
• 图5：民企违约率最高两个时期的民企-央企信用利差比较
• 图6：各主体评级民企月度净融资额
• 图7：非标融资成本
• 图8：工商企业类非标发行规模缩减
• 图9：国企民企利息支出累积同比
• 图10：亏损企业单位数同比增速
• 图11：AA及以下公司债到期分布情况
• 图12：市场对未来3个月高低评级信用利差走势判断
• 图13：债券配置优先级问卷结果
• 图14：问卷对民企的态度
• 图15：估值收益率15%以下民企的收益率标准差逐渐拉大
• 图16：一张图总结民企能不能投
• 图17：民企投资框架