20220118-湘财证券-2022年债市投资展望_利率降久期_信用重定价_34页_2mb

2022年债市投资展望总结

核心观点

• 利率债降久期：2020年4月为最近一轮债牛顶部，当前利率下行为二次探顶。考虑到疫情后经济逐步恢复及房地产风险化解，利率下行空间有限。在美联储缩表加息阶段，利率短暂下行是新一轮债熊开启前的降久期机会。
• 信用债重定价：房地产债务违约风险暴露后，市场对风险溢价过度定价，存在信用修复机会。疫情对航空、酒店、餐饮、旅游等行业造成冲击，但随着经济复苏，这些行业也将迎来修复窗口。
• 可转债避误区：可转债本质为信用债与正股看涨期权组合，具备“上有顶下无底”特征。2022年面临与正股相似的流动性冲击，估值回落风险较高。推荐采用低转股溢价率、低票面价格的双低策略。

一、国内经济稳步复苏，债市基本面中期走弱

1.1 投资：短期基建托底，长期制造业升级

• 2021年1-11月固定资产投资增速缓慢。
• 基建投资受疫情与汛情影响，同比增速一度为负。
• 2022年专项债发行提速，预计迎来阶段性基建投资高峰。
• 房地产投资增速受“房住不炒”政策压制，难以大幅反弹。
• 制造业投资增速较高，为13.7%，成为未来增长点。

1.2 出口：疫情红利逐步消退

• 2020年出口占GDP比重因疫情阶段性回升，但已不显著。
• 我国正从出口驱动型经济向消费驱动型经济转型。
• 全球产业链停摆的红利将逐步消失，出口增速可能回落。

1.3 消费：结构性分化明显

• 疫情对消费造成冲击，尤其是聚集性行业。
• 居民部门杠杆率持续上升，接近美国次贷危机前水平。
• 消费疲软根源在于住户部门内部的结构性分化。
• “房住不炒”政策仍将延续，房地产税在十四五期间可能出台。

二、通胀与信贷周期

2.1 通胀：低位持续时间或长于以往

• 2021年12月CPI同比上涨1.5%，全年累计上涨0.9%。
• 猪周期进入下半场，猪价低位可能持续较长时间。
• 原材料价格因美联储宽松、海外供应链中断及国内双控政策持续上涨，PPI同比上涨10.3%。

2.2 信贷周期回顾：2017年紧缩被疫情打断

• 2000年以来经历两轮信贷紧缩，2017-2019年为第二轮。
• 疫情期间，央行通过降准、定向降息缓解流动性压力。
• 外资持有中国债券规模增长显著，疫情初期至2021年3季度增幅达71.3%。
• 部分城商行与农商行因非市场化信贷暴露不良风险，需警惕疫情后出清进程。

三、货币金融政策展望

• 人民币国际化是破局美元循环体系的关键：央行通过逆周期调节应对美联储缩表带来的流动性冲击。
• 外汇占款占比下降：2005年以来外汇占款占基础货币比重最高达130%，2014年后逐步下降。
• 资本管制加强：打击比特币等资本外流渠道，防范外资高位套现风险。
• 货币政策独立性提升：逐步降低外汇占款在基础货币中的占比，增强政策灵活性。

四、利率周期与美元全球循环体系

• 美元全球循环机制：美元作为储备货币需通过贸易逆差输出，但长期逆差导致贬值压力，与储备货币币值稳定要求矛盾。
• 中美冲突内核：中国通过汇率政策与资本管制，阻止了美元全球循环第三轮启动。
• 美联储缩表对债市影响：短期可能带来流动性冲击，导致利率波动加剧，尤其短端利率波动性更高。
• 利率趋势预测：在美联储加息阶段，利率可能先下后上，期限利差先扩后窄，收益率曲线由陡转平，债市将由牛陡转熊平。

五、2022年债市投资展望

• 利率走势：2022年利率可能经历短暂下行，随后进入上行周期，降久期为阶段性策略。
• 信用债机会：重点关注房地产出清后的信用修复、疫情受损行业（如航空、酒店）的复苏、以及ESG背景下传统能源行业（如煤炭）的信用过度定价。
• 可转债策略：推荐双低策略（低转股溢价率、低票面价格），以优化风险收益比。

风险提示

• 疫情长期化可能对经济复苏造成持续压力。
• 全球流动性边际收紧，美联储提前加息并加速缩表可能加剧资本外流。
• 债市面临阶段性流动性冲击，需警惕利率波动与资产估值回落风险。

投资评级体系

• 买入：未来6-12个月投资收益率领先沪深300指数15%以上。
• 增持：未来6-12个月投资收益率领先沪深300指数5%-15%。
• 中性：收益率与沪深300指数变动幅度在-5%至5%之间。
• 减持：收益率落后沪深300指数5%以上。
• 卖出：收益率落后沪深300指数15%以上。

重要声明

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