2022年债市投资展望：利率降久期，信用重定价-20220118-湘财证券-34页_2mb

2022年债市投资展望总结

核心观点

• 利率债降久期：当前利率下行是新一轮债牛的二次探顶，未来下行空间有限。在美联储缩表加息阶段，央行将逆周期调节以应对资本外流，利率短暂下行是债熊开启前的降久期机会。
• 信用债重定价：房地产领域债务违约风险暴露后，市场对风险溢价过度定价，信用修复机会显现。同时，疫情冲击下航空、酒店、餐饮、旅游、实体零售等行业也将迎来信用修复。
• 可转债避误区：避免“下有保底上不封顶”的误区，转债本质是信用债与正股看涨期权组合，具备“上有顶下无底”特征。低转股溢价率、低票面价格的双低策略是风险收益比最优选择。

一、国内经济稳步复苏，债市基本面中期走弱

1.1 投资：短期基建托底，长期看制造业转型升级

• 2020年疫情后，中国经济率先复苏，成为全球唯一正增长国家。
• 2021年1-11月固定资产投资增速缓慢回落至5.2%，其中基建投资受疫情与汛情影响，同比增速一度为负。
• 制造业投资增速达13.7%，高于其他分项，显示高端制造业升级趋势。
• 2022年将迎来阶段性基建投资高峰，由政府主导的主权债务融资将提供资金支持。
• 房地产“房住不炒”政策持续，房地产贷款增速放缓，房地产税有望在“十四五”期间出台。

1.2 出口：疫情红利消退，全球贸易格局重塑

• 出口占GDP比重在2020年因疫情短期上升，但长期看，我国出口驱动型经济正向消费驱动型经济转型。
• 疫情期间，部分低资质企业获得非市场化信贷，后遗症可能显现，需防范不良贷款集中暴露。

1.3 消费：结构性分化明显，根本性好转需共同富裕

• 疫情对消费的冲击主要来自就业压力和聚集性消费受限。
• 住户部门收入分配结构变化显著，消费疲弱根源在于结构性分化。
• 消费复苏需从提高二次分配合理性与鼓励三次分配入手，以提升经济运行效率与公平性。

二、通胀与信贷周期

2.1.1 通胀：猪周期低位持续时间或长于以往

• 2021年12月CPI同比上涨1.5%，全年累计上涨0.9%。
• 猪肉价格自2020年下半年持续下行，处于2005年以来第四轮猪周期下半场。
• 生猪养殖企业边际成本约14000元/吨，2022年1月期货价格为13665元/吨，价格仍处低位。
• 随着养殖规模化，产能退出难度增加，本轮猪价低位可能持续更久。

2.1.2 通胀：上游原材料价格终将回落

• 2021年12月PPI同比上涨10.3%，全年累计上涨8.1%。
• 疫情、美联储宽松、国内双控政策等多重因素推动原材料价格上涨。
• 未来随着这些因素消退，PPI将逐步回落。

2.2 信贷周期回顾：2017年以来的信贷紧缩被疫情打断

• 中国宏观杠杆率自2000年持续上升，2022年3季度达271.2%。
• 企业部门杠杆率较高，居民部门接近美国次贷危机前水平。
• 疫情期间，非市场化信贷导致部分低资质企业风险累积，后疫情时代需持续出清。

三、货币金融政策展望

• 人民币国际化是破局美元全球循环体系的关键：央行通过降准、定向降息应对美联储缩表带来的流动性冲击。
• 资本外流风险防范：加强对外资投资A股的监控，限制房地产和股市泡沫化带来的资本外流。
• 资本管制与货币政策独立性：打击比特币等外流通道，逐步降低外汇占款在基础货币中的占比，提升货币政策独立性。
• 保持人民币信用：人民币国际化需长期战略定力，避免被美元体系主导。

四、利率周期与美元全球循环体系

• 美元全球循环机制：通过对外贸易顺差国本币升值吸引外资流入，最终引发泡沫破灭和资本外流。
• 中美冲突的实质：中国阻止了美元第三轮全球循环的启动，影响中美关系走向。
• 中美利差与汇率联动：中美10年期国债利差与离岸人民币兑美元汇率存在联动关系，需关注美元加息对人民币资产的冲击。

五、2022年债市投资展望

• 利率走势预测：在美联储缩表加息阶段，短端利率波动性将显著高于长端利率，利率债将面临阶段性抛压。
• 信用债机会：房地产与受疫情影响的行业将有信用修复机会，同时ESG因素可能导致传统能源领域信用过度定价。
• 可转债策略：双低策略（低转股溢价率、低票面价格）仍是风险收益比最优选择，需警惕流动性冲击导致的估值回落。
• 社融与M2变化：社融存量同比增速自2021年12月回落，M2增速回升，两者缺口收窄，推动10年期国债收益率阶段性下行。

风险提示

• 疫情长期化可能影响经济复苏节奏。
• 全球流动性边际收紧，美联储提前加息并加速缩表可能对债市造成冲击。

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