20210826-国盛证券-山西汾酒-600809.SH-品牌势起_复兴加速度_3页_607kb

报告摘要

山西汾酒 (600809.SH) 2021年中报总结

核心内容概述

山西汾酒于2021年发布中报，展现出强劲的业绩增长和品牌复兴势头。公司上半年实现营业总收入121.2亿元，同比增长75.5%；归母净利润35.4亿元，同比增长117.5%。单季度来看，2021Q2收入47.9亿元，同比增长73.4%；归母净利润13.6亿元，同比增长258.4%。公司合同负债维持高位，回款情况略超预期，显示出良好的市场信心和现金流管理能力。

主要观点

品牌复兴加速

青花系列高增：青花系列是公司增长的主要驱动力，其中青花20在400元价格带竞争优势明显，进入放量阶段；青花30复兴版卡位千元价格带，稳步推进市场渗透。
产品结构优化：高端产品占比提升带动毛利率上移，2021Q2毛利率达77.2%，同比增长6.3个百分点。青花30复兴版换包升级，进一步提升吨价。
区域扩张显著：省外营收同比增长97%，占比提升至60%。河南、山东等传统市场市占率稳步提升，北京、内蒙等新兴市场进入放量期。公司深化“1357+10”市场布局，加速长江以内成长型市场拓展。

盈利能力增强

净利率提升：2021Q1/2021Q2净利率分别为29.8%和28.4%，同比分别提升0.2个百分点和14.6个百分点。
费用率下降：销售费用率和管理费用率分别同比下降3.3pct和2.5pct，显示公司治理能力持续提升。

财务预测与投资建议

盈利预测：预计公司2021-2023年归母净利润分别为54.87亿元、75.12亿元和96.46亿元，同比增长分别为78.2%、36.9%和28.4%。
估值水平：2021-2023年市盈率分别为61x、45x和35x，公司维持“买入”评级，认为其品牌势能向上趋势不变，主力产品的量价空间值得期待。

关键信息

财务指标概览

财务指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入（百万元）	11,880	13,990	21,929	28,361	35,365
增长率yoy(%)	26.6	17.8	56.8	29.3	24.7
归母净利润（百万元）	1,939	3,079	5,487	7,512	9,646
增长率yoy(%)	32.2	58.8	78.2	36.9	28.4
EPS（元/股）	1.59	2.52	4.50	6.16	7.91
P/E（倍）	173.6	109.3	61.3	44.8	34.9
P/B（倍）	45.2	34.4	22.0	15.2	10.8

财务比率分析

财务比率	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
毛利率(%)	71.9	72.2	73.7	74.8	75.5
净利率(%)	16.3	22.0	25.0	26.5	27.3
ROE(%)	26.9	31.0	35.7	33.9	30.9
资产负债率(%)	52.5	49.1	52.2	36.3	39.8
净负债比率(%)	-51.5	-45.2	-74.0	-58.8	-76.7
P/E	173.6	109.3	61.3	44.8	34.9
P/B	45.2	34.4	22.0	15.2	10.8
EV/EBITDA	116.0	78.2	42.3	30.8	23.3

风险提示

省内市场竞争加剧：公司可能面临省内竞争对手的激烈竞争。
高端产品推广不及预期：高端产品在市场推广过程中可能遭遇挑战，影响增长预期。

投资建议

维持“买入”评级：公司业绩表现强劲，品牌势能持续增强，未来增长潜力大。
关注估值变化：当前股价对应2021-2023年市盈率分别为61x、45x和35x，显示市场对其未来盈利的乐观预期。

总结

山西汾酒在2021年中报中展现出强劲的增长动力和品牌复兴趋势，尤其在青花系列的带动下，公司实现了显著的收入和利润增长。省外市场拓展迅速，收入占比大幅提升。产品结构优化和费用控制有效提升了盈利能力。公司未来三年的盈利预测显示持续增长潜力，估值水平逐步下降，显示市场对其未来业绩的看好。尽管存在省内市场竞争加剧的风险，但公司整体发展态势积极，投资建议维持“买入”评级。

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