20210427-开源证券-山西汾酒-600809.SH-公司信息更新报告_一季度经营势头良好_奠定全年高增基础_4页_831kb

报告摘要

山西汾酒（600809.SH）一季度经营总结

核心内容

山西汾酒在2021年一季度展现出强劲的经营势头，收入和净利润均实现超预期增长，为全年业绩奠定了良好基础。公司维持“买入”投资评级，预计未来三年归母净利润将保持持续增长态势。

主要观点

业绩表现强劲：
- 2020年全年收入达139.9亿元，同比增长17.6%；归母净利润为30.8亿元，同比增长56.4%。
- 2021年一季度收入73.3亿元，同比增长77.0%；归母净利润21.8亿元，同比增长77.7%。
- 基于Q1超预期表现，上调2021-2023年盈利预测，预计归母净利润分别为47.7亿元（+4.6%）、62.5亿元（+7.7%）、81.6亿元，对应EPS分别为5.47元（+0.55）、7.17元（+0.45）、9.36元，同比分别增长55%、31%、31%。
- 当前PE为74.2倍，未来三年PE将逐步下降至43.4倍，显示估值逐步回归合理区间。
产品结构优化明显：
- 汾酒系列在2020Q1实现营收68.4亿元，同比增长79%。
- 青花系列预计翻倍增长，腰部产品恢复性增长，玻汾增长稳健，整体产品结构持续优化。
- 2021Q1省内、省外收入增速分别为45%、108%，省外增长主要得益于环山西市场和长江以南市场的发展。
盈利能力提升：
- 2021Q1毛利率提升至73.54%，同比增长约2.3个百分点，主要受益于产品结构优化。
- 营业税金比率同比提升5.94个百分点至12.49%，主要是2020Q1基数较低。
- 销售费用率同比下降3.44个百分点至17.95%，管理费用率下降2.19个百分点至3.25%，净利率微升至29.8%。
现金流与预收款情况：
- 一季度末预收款环比下降0.8亿元，但同比增加13亿元，显示渠道和回款积极性强。
- 由于未及时贴现票据，导致现金流增速略慢于收入增速。

关键信息

财务摘要

指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入（亿元）	118.8	139.9	188.7	235.7	290.5
归母净利润（亿元）	19.4	30.8	47.7	62.5	81.6
毛利率（%）	71.9	72.2	76.4	78.9	80.7
净利率（%）	16.3	22.0	25.3	26.5	28.1
ROE（%）	26.9	31.0	32.6	30.9	29.3
EPS（元）	2.22	3.53	5.47	7.17	9.36
P/E（倍）	182.7	115.0	74.2	56.7	43.4
P/B（倍）	47.5	36.2	24.6	17.8	12.8

财务预测与估值指标

指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入增长率（%）	26.6	17.6	34.9	24.9	23.2
归母净利润增长率（%）	32.2	56.4	54.9	31.0	30.7
EBITDA（亿元）	28.7	42.5	64.3	84.1	109.3

财务比率分析

指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
资产负债率（%）	52.5	49.1	48.6	34.8	35.7
流动比率	1.5	1.6	1.7	2.3	2.4
速动比率	0.5	0.5	0.9	1.2	1.5
总资产周转率	0.9	0.8	0.8	0.8	0.8
每股经营现金流（元）	3.53	2.31	9.96	2.25	13.70
每股净资产（元）	8.54	11.22	16.49	22.89	31.73

风险提示

宏观经济波动：可能对消费需求造成影响。
全国化进展不及预期：可能影响公司长期增长潜力。

估值方法的局限性说明

本报告基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大差异。
估值模型和方法具有局限性，不保证所涉及证券能够在该价格交易。

投资评级说明

证券评级：
- 买入（Buy）：预计相对强于市场表现20%以上。
- 增持（outperform）：预计相对强于市场表现5%~20%。
- 中性（Neutral）：预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动。
- 减持（underperform）：预计相对弱于市场表现5%以下。
行业评级：
- 看好（overweight）：预计行业超越整体市场表现。
- 中性（Neutral）：预计行业与整体市场表现基本持平。
- 看淡（underperform）：预计行业弱于整体市场表现。