以华安张江光大园REIT为例：产业园区REITs价值的一些思考-20210907-德邦证券-15页_954kb

产业园区REITs价值分析总结

核心内容

本文围绕华安张江光大园REIT的估值与投资价值展开分析，探讨其在当前产业园区REITs市场中的定位与前景，同时对比国内外同类REITs的估值水平，提出基金到期后的三种优化方案，并提示相关投资风险。

主要观点

产业园区需求大于供应

• 产业园区是区域经济发展的关键推动力，具有产业集聚、金融服务和高新科技等多重功能。
• 张江光大园作为上海市重点发展的产业园区，具备良好的区位、交通及产业服务优势，吸引了集成电路、在线经济、金融科技等优质企业入驻。
• 园区出租率长期稳定，2020年达到99.51%，空置率较低，租金及管理费收入稳定，为REITs提供持续现金流。
• 园区通过主动调租优化租户结构，提升租金收入，增强园区竞争力。

张江光大园估价探索

• 物业增值隐含内部收益率，实际使用权与基金存续期存在时间差，导致残值差逐步放大。
• 收益水平增速被低估，根据2018-2020年数据，园区净收入增长率平均为5.22%，剔除调租影响后为3.60%，设定为4%更为合理。
• 高折旧计提有助于提高实际派息率，增加可供分配金额，从而提升基金分红能力。
• 经营性净现金流稳定增长，折旧年限较短加快折旧速度，降低税负，增强现金流稳定性。

华安张江光大REIT横纵对比

• 与美国海伍兹物业、PS Business Parks, Inc.等园区类REITs相比，华安张江光大REIT的P/FFO估值较高，达到33.21，高于美国成熟REITs的平均12.59倍。
• 国内首批三只园区REITs中，华安张江光大REIT估值最高，而蛇口产园相对估值较低，但随着2022年运营资金增长，估值有望逐步消化。
• 估值差异源于中美市场发展阶段不同，张江光大REIT具备稀缺性与成长性，因此估值偏高。

基金到期后的三种择优方案

1. 基金清盘仍有底层资产溢价

   • 若基金到期后选择出售底层资产，其实际处置收入可能高于评估残值，从而提升基金净值。
   • 园区仍有15年可获收益年限，高折旧与剩余收益年限使产业剩余价值高于预估残值。

2. 续期将省去额外税负

   • 当前国内REITs税负较重，未来税收政策有望优化，推动行业可持续发展。
   • 美国REITs在设立与运营阶段享有税收优惠，如免征印花税、降低契税等，未来国内政策可借鉴。

3. 再获经营权可降低企业成本

   • 若土地使用权到期后继续获得经营权，将有助于降低企业成本，提升租金水平。
   • 通过重新签订土地使用权出让合同，企业可获得更长的经营周期，提升基金收益。

关键信息

• 华安张江光大REIT

  • 发行规模：14.95亿元
  • 2020年运营现金流：约0.45亿元
  • 2021年P/FFO估值：33.21
  • 2020年出租率：99.51%
  • 主要收入来源：物业租金、物业管理费、地下车库停车费

• 主要风险提示

  • 政策调整风险
  • 基础设施项目的市场与运营风险
  • 利益冲突风险
  • 项目预期收益及资本市场波动带来基金价格波动风险

• 分析师信息

  • 吴开达：德邦证券研究所副所长，首席策略分析师，研究领域涵盖市场微观结构、大势研判、行业比较、公司研究等。
  • 张冬冬：德邦证券策略分析师，主要负责微观流动性研究，具备买卖双方研究经验。

图表目录摘要

• 图1：张江板块产业园区供不应求
• 图2：REITs相关政策逐步推进
• 图3：张江光大园出租率接近满租状态
• 图4：张江光大园历史出租率与平均租金稳步增长
• 图5：张江光大园主动调租后营业收入回升
• 图6：张江光大园实际折旧率低于基金招股书内估算折旧
• 图7：张江光大园区历史经营净收入增长率高于3%
• 图8：高折旧额增加实际派息率
• 图9：经营性净现金流有望稳定增长
• 图10：美国海伍兹物业资产占比与张江类似
• 图11：美国海伍兹运营现金流汇总
• 图12：美国PS Business Parks, Inc.资产类型占比与国内产业园区相似
• 图13：美国PS Business Parks, Inc.运营现金流情况
• 图14：产业园区类REITs估值纵向对比
• 图15：产业园区类REITs估值横向对比

投资评级说明

• 股票投资评级：买入、增持、中性、减持
• 行业投资评级：优于大市、中性、弱于大市
• 评级标准：以报告发布后6个月内的市场表现为基准，与市场基准指数进行比较。

法律声明

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