20170813-东吴证券-行业利差跟踪双周报_高评级企稳_低评级震荡_13页_1mb

高评级企稳，低评级震荡总结

核心内容

本报告为行业利差跟踪双周报，发布于2017年8月13日，主要分析了2017年7月29日至8月11日期间，10个行业（周期性与非周期性）在不同信用评级下的利差变动情况，并结合历史位置数据与风险提示，评估当前信用市场环境。

主要观点

1. 行业利差走势

• AAA级：整体保持稳定，房地产开发、煤炭开采和有色金属的利差仍处于较高水平（100bps以上），其中房地产开发因万达个券利差较高，整体利差达到200bps以上；公用事业利差最低，约为60bps。与两周前相比，房地产开发行业利差降幅相对较大，达8bps。

• AA+级：整体继续小幅上行，煤炭开采和钢铁的利差最高，分别为257bps和211bps。其中，钢铁和基础建设的利差升幅最大，分别为13bps和12bps；公用事业和交通运输的利差略有下降，其余行业平均小幅上行1.3bps。

• AA级：各行业利差基本在150bps以上，煤炭开采和化工的利差在300bps以上。煤炭开采利差继续上行42bps，房地产利差小幅上行6bps，其余行业利差由上升转为小幅下降，整体降幅约2bps。

关键信息

1. 行业利差样本描述

• 样本券总数为300只，其中一半以上为AAA级。
• 样本行业主要集中在公用事业、交通运输、化工、房地产开发和基础建设。
• 评级与行业分布如下：
  • AAA级：占比最高
  • AA+级：次之
  • AA级：占比相对较低

2. 行业利差历史位置

• AAA级房地产利差：达到历史均值的5个标准差以上，处于极端高位。
• AA级化工利差：在历史均值的2个标准差以上。
• 其余行业基本在±1个标准差以内。
• 强周期行业（如煤炭开采、有色金属）的高评级利差相对较高，弱周期行业（如公用事业、交通运输）的中评级利差相对较高。

3. 构成券利差分化情况

• 变异系数用于衡量同一行业、评级构成券利差的分化程度。
• AAA级房地产开发、AA+级钢铁、食品饮料构成券的利差分化较大，可能影响行业利差的代表性。

风险提示

• 信用风险事件超预期增加：市场可能面临更多信用风险事件，导致信用利差大幅上行。
• 利差波动性增强：需警惕行业利差因突发事件而出现显著波动。

行业分类与利差分析

1. 强周期行业

• 上游行业：煤炭开采、有色金属

  • 煤炭开采：利差较高，继续上行
  • 有色金属：利差处于较高水平，但变动较小

• 中游行业：水泥、钢铁、化工

  • 水泥制造：利差处于较低水平
  • 钢铁：利差较高，两周内小幅上行
  • 化工：利差处于较高水平，两周内小幅上行

• 下游行业：房地产

  • 房地产开发：利差处于极高位置，受万达个券影响显著

2. 弱周期行业

• 公用事业：利差相对稳定，处于中等水平
• 食品饮料：AA+级利差较高，两周内小幅上行
• 交通运输：利差相对稳定，两周内略有下降
• 基础建设：利差处于中等水平，两周内略有下降

数据来源与方法

• 数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所

• 利差计算方法：个券利差 = 中债估值收益率 - 对应期限的国开债收益率

• 样本筛选标准：

  • 选取中期票据，控制市场与信用债供需因素
  • 筛除城投债，以区分产业债与地方债
  • 筛除非固定利率债券
  • 筛除含权债券
  • 筛除近一个月内发行的新券
  • 筛除半个月内发生债项评级调整的个券
  • 仅考虑剩余期限在1-3年的债券，以减少期限溢价影响

• 权重分配：

  • 期限在1.5-2.5年，且近1个月有成交的个券权重为1
  • 其他期限或无成交的个券权重依次递减

历史位置分析

• 历史位置1：基于（行业利差 - 历史均值）/历史标准差，衡量偏离度
• 历史位置2：基于利差百分位数，衡量历史相对位置
• 各行业利差的历史位置与前期相差不大，但强周期高评级和弱周期中评级的历史位置相对较高，强周期中评级历史位置相对较低。

结论

当前信用市场中，高评级行业利差整体保持稳定，而低评级行业利差呈现小幅上行趋势。房地产高评级利差显著下降，显示出市场对房地产行业风险的重新评估。同时，需关注信用风险事件可能带来的利差波动，建议投资者密切跟踪市场动态，合理评估信用风险。