航空货运与物流行业物流灯塔系列专题（二）：快递寡头启示：成长、转型与投资-20171203-长江证券-18页-1mb

航空货运与物流行业总结

核心内容

本报告聚焦美国快递行业的发展历程，以联邦快递（FedEx）为案例，分析其在行业变革中的成长、转型与投资价值。报告指出，FedEx与UPS作为美国快递双寡头，分别在航空和陆运市场占据主导地位，并通过综合化发展和国际扩张，逐步成为全球领先的综合物流服务商。报告还从投资角度出发，探讨FedEx的超额收益来源及其对国内快递企业的启示。

主要观点

1. 快递双寡头，长期大牛股

• FedEx 在航空快递市场具有领先优势，2017财年营业收入达603.2亿美元，净利润为30亿美元，日均处理包裹量超过1200万件。
• 自1980年以来，FedEx股价累计涨幅超过35倍，较标普指数的累计超额收益超过200%，是长期成长性股票的代表。
• UPS 在陆运市场占据相对优势，与FedEx共同构成美国快递行业双寡头格局。

2. 四十余年，两次转型

• 第一阶段（1971-1979年）：FedEx通过轴辐式航空网络模式，抓住电子信息产业爆发的机遇，实现隔夜快递业务的快速崛起。
• 第二阶段（1979-1998年）：FedEx通过国际扩张（如收购飞虎航空公司、GelcoExpressInternational等），迅速拓展全球市场，但欧洲市场拓展遭遇挫折。
• 第三阶段（1998年至今）：在电子商务爆发的背景下，FedEx通过收购Caliber System，实现从单一快递服务向综合物流服务商的转型。

3. 超额收益复盘

• FedEx股价在1998年之前表现出航空股的周期性特征，之后则更多体现消费股的成长性。
• 1991-1993年：ROE提升主要来自产能利用率提高和国际业务止损。
• 1998-2006年：ROE提升主要来自销售净利率提升，尤其是通过收购高毛利率的RPS公司，以及行业竞争格局的改善。

4. ROE提升的三种驱动因素

• 产能利用率提升：快递企业经历重资产建设后，随着需求增长，ROE有望上升。
• 物流服务综合化：通过收并购拓展业务范围，提供多样化、定制化的综合物流服务，提升盈利能力。
• 竞争格局改善：行业集中度提升，龙头企业的议价权增强，带动利润率回升。

关键信息

行业发展趋势

• 美国快递行业经历多次转型，从单一航空快递发展为综合物流服务商。
• 行业集中度逐步提升，最终形成FedEx与UPS的双寡头格局。
• 中国快递行业正经历重资产化，未来产能利用率有望提升，综合化转型和竞争格局改善是大势所趋。

投资建议

• 重点公司推荐：
  • 韵达股份（002120）：买入
  • 申通快递（002468）：买入
  • 圆通速递（600233）：买入

风险提示

• 国内网络零售需求增长不及预期；
• 行业竞争加剧的风险；
• 加盟商管理的风险。

图表目录（关键数据）

• 图1：FedEx历年营业收入与净利润率
• 图3：FedEx股价与标准普尔指数走势
• 图15：FedEx在1998-2006年超额收益率提升显著
• 图21：FedEx在1991-1995年资本支出稳定，ROE大幅提升
• 图22：FedExGround业务毛利率显著高于Express业务
• 图24：竞争格局改善带动FedEx利润率回升
• 图25-28：美国快递市场各细分市场的主要竞争者及市场份额（2000年）

投资评级说明

• 行业评级：看好（相对表现优于市场）
• 公司评级：买入（相对大盘涨幅大于10%）

结论

FedEx的发展历程体现了快递行业在需求变迁中的适应能力与战略前瞻性。其两次重大转型——从航空快递向综合物流服务扩展，以及通过并购实现全球网络布局，是其长期获得超额收益的关键。中国快递行业正面临类似的发展机遇，未来在综合化转型与行业集中度提升方面有较大发展空间。