大宗商品月谈（第1期）：竣工恐难大幅表现，建议超配黄金电力-20190821-申万宏源-25页_1mb

大宗商品月谈 (第1期) 总结

核心内容

2019年8月21日发布的《大宗商品月谈 (第1期)》是一份关于全球大宗商品价格趋势及行业配置建议的分析报告。报告指出，全球经济长期增长乏力，多数商品价格将维持箱体震荡。与此同时，黄金和公用事业被建议超配，基本金属可逐步关注。

主要观点

• 全球经济增长乏力：由于技术革新缺乏、人口红利消失等多重因素，全球潜在增长率停滞，导致各大央行降息，进一步抑制了大宗商品价格的上涨动力。
• 黄金价格上调：基于美国收益率曲线平坦化趋势，预计短端利率将快速下降，从而推动金价上涨，上调COMEX黄金6个月后的目标价格至1800美元/盎司。
• 地产指标异常：新开工面积持续高位，但竣工面积增速低迷，主要受中小房企融资环境恶化影响。尽管部分投资品如铝材需求有所改善，但系统性竣工反弹概率不大。
• 黑色系价格承压：螺纹钢、铁矿石等价格因地产需求下行而大幅调整，预计短期内仍将承压。
• 基本金属逐步回暖：地产竣工需求修复及制造业投资企稳，将推动电解铝和铜的需求缓慢改善，美元走弱也有利于基本金属价格。

关键信息

1. 长期经济增长乏力

• 全球经济潜在增长率受困于技术革新缺乏和人口红利消失，导致长期利率低迷。
• 多数国家10年期实际利率为负，尤其是德国、英国、法国、荷兰等。
• 中国、美国和加拿大10年期国债的实际收益率接近于0，反映全球经济增长潜力不足。
• 摆脱长期增长乏力的可能路径包括：容忍衰退、技术革新、新兴国家（如越南、印度）承担中国角色。

2. 黄金价格走势

• COMEX黄金价格持续上涨，脱离传统需求驱动通胀周期。
• 中美外部摩擦导致的金价上涨主要反映“低增长，高通胀”格局。
• 若美联储无法修复收益率曲线，短端利率可能因经济衰退或系统性风险而快速下降，推动金价进一步上涨。

3. 地产需求分析

• 地产新开工面积累计同比增速较高，但竣工面积增速低迷。
• 螺纹钢、水泥价格与新开工面积增速高度拟合，反映真实需求。
• 竣工面积与浮法玻璃销量、铝材用量等投资品需求存在滞后性关系。
• 精装房比例提升对铝材需求有促进作用，但不必然代表竣工需求大幅改善。

4. 投资建议

• 超配黄金：金价有望持续上涨，目标价格上调至1800美元/盎司。
• 超配公用事业：火电和水电受益于煤价下降及利率下行，具备配置价值。
• 基本金属逐步关注：电解铝和铜需求有望缓慢改善，美元走弱对其有利。

行业配置建议

风险提示

• 中美外部环境大幅缓和
• 中国货币政策宽松幅度超预期

图表目录

• 图1：越南与印度GDP（季度累计）同比增速
• 图2：越南+印度GDP占世界比重仍远小于2001年的中国
• 图3：美国各年期国债收益率与金价
• 图4：地产销售面积与土地购置面积
• 图5：地产销售面积与新开工面积
• 图6：新开工面积、施工面积与竣工面积
• 图7：房地产开发投资额增速（不含土地购置费）
• 图8：房地产开发投资完成额增速：累积同比
• 图9：房地产开发投资额增速：安装工程
• 图10：房地产开发投资额增速：建筑工程
• 图11：房地产开发投资额（不含土地购置费）与建筑工程、安装工程
• 图12：安装工程开发投资额与施工面积、竣工面积
• 图13：钢铁价格与水泥价格
• 图14：钢铁价格与新开工面积
• 图15：新开工面积与2009-2015螺纹钢价格、水泥价格联合回测结果
• 图16：新开工面积与2009-2011螺纹钢价格、水泥价格联合回测结果
• 图17：新开工面积与2012-2015螺纹钢价格、水泥价格联合回测结果
• 图18：水泥需求、新开工面积、施工面积对比
• 图19：水泥需求与新开工面积
• 图20：竣工面积与浮法玻璃销量
• 图21：国内铝材用量与房屋竣工面积
• 图22：基于2013-2016国内铝材用量的竣工面积回测结果

表格目录

• 表1：各国十年期实际利率 (%)
• 表2：大宗商品价格走势
• 表3：大宗商品景气打分表
• 表4：申万有色重点公司估值表 (元, 元/股)
• 表5：公用事业板块重点标的盈利预测表 (元, 元/股)

行业配置建议

• 黄金：超配
• 公用事业：超配
• 基本金属：逐步关注

风险提示

• 中美关系缓和
• 中国货币政策宽松超预期