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大宗商品月月谈：从库存周期看下半年投资机会总结

核心内容

本报告以库存周期为视角，分析了2023年底开始的主动补库阶段对大宗商品市场的影响。指出库存周期不仅是宏观指标，也对商品价格走势具有较强指引作用。当前商品市场整体偏强，但板块分化明显，需结合品种基本面进行具体分析。

主要观点

1. 主动补库阶段开启，商品整体偏强

• 2023年底开始的主动补库阶段，推动Wind商品指数上半年上涨约8%。
• 有色板块表现强劲，Wind有色指数上涨17%，仅次于贵金属的19%。
• 主动补库阶段通常伴随库存与营收同步上升，形成正向循环。

2. 月差结构变化反映补库积极性

• 铜的月差结构从Back转向Contango，说明市场在补库过程中对远期价格预期上升。
• 原则上，Back结构对应上涨行情，Contango对应下跌行情，但此轮铜的上涨与Contango结构并存，表明补库积极性推动价格上涨。

3. 利润修复推动补库，但力度有限

• 螺矿比在去年底和今年初达到历史低位，随后开始反弹，但利润修复主要来自上游让利，而非下游需求改善。
• 铁矿价格走强时，螺矿比下降；铁矿下跌时，螺矿比小幅修复，说明下游利润疲弱。
• 化工板块同样存在利润偏差，导致补库积极性不高，价格走势偏弱。

4. 下半年商品走势展望

• 预计商品指数将整体震荡偏强，但不会开启新一轮牛市。
• 板块间仍存在强弱分化，如贵金属和有色看多，黑色和化工看空。
• 跨品种对冲机会显现，如看多贵金属和有色，同时看空黑色产业链和化工。

5. Contango结构与反套策略

• 随着库存累积，远期曲线将维持Contango结构，且可能逐渐陡峭。
• 在Contango结构平坦化时，可考虑跨期反套策略，但需注意潜在风险。
• 反套策略需结合品种基本面，若月间价差能覆盖持有成本，则可能转为正套机会。

6. 基差对价格走势的制约作用

• 基差是判断价格走势的重要参考，尤其在临近交割时。
• 例如，豆粕09合约当前升水超过100，但库存偏高，后续可能面临补跌压力。

关键信息

• 库存周期：分为四个阶段，主动补库阶段通常伴随库存和营收同步上升。
• 主动补库：因对未来预期乐观，企业积极备货，推动价格上涨。
• 月差结构：Back结构通常对应上涨，Contango结构对应下跌，但此轮铜的上涨与Contango并存，说明补库积极性主导行情。
• 板块分化：黑色和化工板块因利润偏弱，补库积极性不高，表现弱于有色和贵金属。
• Contango结构：随着库存累积，远期曲线将维持Contango，但多数品种并不陡峭。
• 基差影响：基差过大可能限制价格跌幅，需关注交割前的基差变化。

结论

从库存周期角度看，大宗商品整体偏强，但市场仍面临诸多不确定性，如房地产下行、美联储高利率、地缘政治等。当前的主动补库相对偏弱，商品指数的反弹高度和持续性有限。未来随着补库压力增加，部分品种可能进入被动补库阶段，市场波动或将加大。因此，投资者应关注板块分化和跨品种对冲机会，同时结合基差与月差结构进行策略制定。