信用释放的困境与解决：宽货币向宽信用还缺什么？-20190125-华泰证券-13页_1017kb

文档总结

核心内容概述

本文档主要围绕中国央行货币政策的传导机制、国债收益率作为中介目标的探讨、日本央行购入ETF的借鉴意义以及当前央行在推动宽信用方面的挑战展开分析。重点讨论了央行如何通过货币政策工具实现从宽货币向宽信用的过渡，以及在当前经济环境下，央行是否应入市购买ETF以稳定市场。

主要观点

• 货币政策基调转变：自2018年4月起，央行货币政策从稳健中性转向稳健灵活适度，2019年进一步通过全面降准和TMLF操作推动宽货币向宽信用传导。
• 国债收益率不宜作为央行主要调控目标：10年期国债收益率是市场行为的体现，不宜作为央行的直接调控目标，而央行构建的政策利率曲线可以有效传导至广谱利率。
• 日本央行购入ETF不可效仿：日本央行入市购入ETF是基于其特殊主银行制度，旨在“救助”金融机构与企业，而我国目前并未处于系统性金融风险爆发期，央行入市买ETF可能破坏市场规则。
• 宽信用仍需信心支撑：即使央行在货币投放上较为积极，信用释放仍依赖企业和居民信心，因此需通过加强民生领域基础设施建设、适度放松房地产政策等手段增强信心。
• 风险提示：我国经济存在超预期下行风险，美贸易谈判结果不明朗，外部市场波动可能影响国内市场。

关键信息

一、国债收益率作为货币政策中介目标的探讨

1. 财政向央行透支的历史教训

   • 1978年之前，财政与央行存在紧密联系，导致货币发行财政化，引发高通胀。
   • 1995年《中国人民银行法》出台，禁止央行向财政透支，确立其独立性。
   • 央行当前通过OMO、MLF等工具投放基础货币，国债已被纳入抵押品范围。

2. 国债收益率不宜作为央行主要调控目标

   • 10年期国债收益率反映市场对未来经济和通胀的预期，是一种市场行为。
   • 央行构建的政策利率曲线（包括SLF、OMO、MLF和PSL）可以有效传导至广谱利率。
   • 2019年预计央行将降准3-4次，下调逆回购和MLF利率10BP左右，TMLF利率可能进一步下调，引导10年期国债收益率下行至3%中枢，底部在2.8%左右。

二、不能简单学习日本央行购入ETF股票

1. 日本主银行制度的特殊性

   • 日本主银行制度下，银企关系紧密，股市波动会影响银行资产质量，因此央行入市购股。
   • 日本央行曾通过“股票采购计划”和“资产购买计划”间接入市，但其背后有制度和风险因素支撑。

2. 我国当前不需入市买ETF

   • 我国尚未处于系统性金融风险爆发期，央行入市买ETF可能破坏市场规则。
   • 央行应作为“最后贷款人”在必要时提供援助，而非直接入市干预。

三、央行宽货币到宽信用还差点什么？

1. 央行货币投放已较积极

   • 2018年4月起，央行开始边际宽松，2019年进一步实施全面降准和TMLF操作。
   • 通过定向降准、MLF担保品范围放松等手段，推动流动性向小微企业和民营企业倾斜。

2. 信用释放需信心支撑

   • 企业和居民信心相辅相成，若经济动力减弱，将影响需求和企业信心。
   • 2018年4月至今，非国有企业债券融资增速仍低于整体社融增速，说明民企信心未明显恢复。

3. 民生短板补齐有助于释放信用

   • 加强医院、养老院、学校等民生领域基础设施建设，有利于提高居民需求，进而改善企业信心。
   • 房地产政策应重点保护刚需，适当放宽首套房限制政策，有助于释放信用。

4. 托底社融需关注企业杠杆增长

   • 2018年社融增速跌破10%，企业信用扩张失速，需警惕过度放松地产政策引发企业杠杆率上升。
   • 历史经验表明，地产政策放松可能带来社融和M2的报复性反弹，因此需谨慎平衡。

结论

央行货币政策已较为积极，但宽信用仍需市场信心的配合。应通过加强民生建设、优化房地产政策等方式增强信心，同时避免盲目效仿日本央行入市购股，维护市场规则。未来货币政策将更多关注政策利率曲线的传导效果，而非直接以国债收益率为调控目标。

风险提示

1. 我国经济存在超预期下行风险，可能引发金融市场大幅波动。
2. 美国贸易谈判结果不明朗，可能扰动金融市场。
3. 外部风险如美股波动可能向国内传导，增加股市波动性。