宽信用系列专题研究之一：穿越黎明前的黑暗，2019年宽信用路在何方？-20190125-新时代证券-13页_1mb

2019年宽信用路在何方？总结

核心内容概述

2019年，中国面临“宽货币”向“宽信用”传导效率低下的困局。尽管央行已实施多轮宽松政策，包括5次降准，但宽信用效果并不显著。这一现象主要由货币与实体经济关系弱化、货币需求不稳定、流动性分层以及利率传导机制不畅等因素造成。同时，与发达国家和发展中国家相比，我国宽信用传导效率相对较低。因此，2019年宽信用的实现需要监管缓和、政策加码以及结构性改革的配合。

主要观点与关键信息

宽信用困局表现

1. 货币与实体经济关系弱化

   • M2和社融增速与经济增长和物价涨幅的相关性下降，从0.36降至0.21，CPI相关性由0.68变为-0.15。
   • 传统货币政策工具难以有效传导至实体经济。

2. 货币需求不稳定

   • 金融创新、技术进步和资本开放等因素导致货币需求波动加大。
   • 部分非正规金融产品（如影子银行）加剧了货币需求的不确定性。

3. 流动性分层

   • 央行流动性投放主要流向大型金融机构，导致中小银行和非银机构资金紧张。
   • 央行公开市场操作资金通过层层传导，最终影响中小银行的流动性状况。

4. 利率传导阻尼系数高

   • 表外融资、政府隐性担保、监管考核机制等限制了利率传导效率。
   • 20%的存款准备金率导致货币政策效率损失约8%。

宽信用传导效率的国际比较

• 资本市场传导

  • 我国短期利率对中长期国债收益率的传导效果弱于美国和印度。
  • 我国各期限国债收益率对短期利率的β值仅为美国的47%、印度的67%。

• 银行体系传导

  • 我国短期利率与银行贷款利率相关性仅为0.3896，而美国约为0.81。
  • 利率市场化程度不足、国企和地方融资平台预算软约束限制了传导效率。

宽信用破局路径

1. 监管缓和

   • 资管新规细则出现边际宽松，允许商业银行委外投资，但控制杠杆和嵌套层数。
   • 调整MPA考核参数，提升广义信贷增速，缓解流动性压力。

2. 发展债券市场，提高流动性

   • 扩大MLF担保品范围，提高中低评级债券的流动性。
   • 增加债券发行频率和数量，发展利率衍生品，提升利率传导效率。

3. 打破预算软约束，提高利率敏感度

   • 强化地方政府债务信息披露，硬化预算约束，提升对利率的敏感性。
   • 推动国企混改，打破刚性兑付，增强利率传导机制。

4. 完善利率走廊机制

   • 建立利率走廊，稳定短期利率波动，提升货币政策调控能力。
   • 通过衍生品市场，增强商业银行对利率的对冲能力。

2019年宽信用展望

• 宽货币向宽信用传导周期拉长

  • 基本面仍支持债牛趋势，但政府稳增长决心未减，债市情绪易受边际变化影响。
  • 信用债配置价值凸显，可适当下沉资质，择优配置。

• 政策支持

  • 发改委和商务部推动新型和传统基建，增强经济支撑。
  • 财政部实施小微企业减税降费，预计2019年减税降费规模达1.5万亿元。

• 风险提示

  • 监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频数上升。

结构性改革必要性

为实现宽信用目标，需从监管、政策、市场机制等多方面入手，推动结构性改革。央行货币政策工具需进一步转型，强化对中小微企业的支持，同时提升利率传导机制的效率和稳定性，以应对经济下行压力和信用收缩风险。

附录：相关政策与工具

• 监管政策

  • 资管新规细则的边际宽松，推动委外业务和非标融资的稳定。
  • MPA考核调整，释放更多信贷资源。

• 货币政策工具

  • 央行四轮定向降准和MLF操作，释放流动性约2.3万亿元。
  • MLF担保品范围扩大，提升中低评级债券流动性。

• 财政与产业政策

  • 小微企业减税降费，财政赤字率上调至2.8%。
  • 基建补短板、制造业技术改造、消费支持等政策密集出台。

总结

2019年宽信用政策面临多重挑战，需通过监管缓和、政策加码和市场机制改革，逐步实现货币政策向实体经济的有效传导。信用债配置价值在2019年凸显，但需警惕政策变动、经济波动和市场风险，以确保宽信用政策的稳定性与可持续性。