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2018年7月19日：如何宽信用？——货币政策传导受阻分析

核心内容概述

本文由联讯证券首席宏观研究员李奇霖撰写，分析了2018年中国货币政策传导不畅、信用投放受限的问题，探讨了当前金融体系中阻碍信用传导的六大因素，并提出解决思路。

主要观点

1. 货币政策传导受阻

尽管央行采取了一系列宽松措施，如降准、MLF操作等，但流动性并未有效传导至实体经济，导致社融和M2增速持续下滑。

2. 信用投放结构失衡

2018年上半年新增社融9.1万亿，其中人民币贷款占比高达96%，非标融资大幅收缩。信贷结构呈现“短久期、高评级”偏好，中长期贷款增长乏力，难以支撑实体资本开支。

3. 货币宽松的局限性

进一步宽松只会加剧流动性分层，使资金更多流向无风险资产，无法惠及小微企业等融资需求较高的主体，对经济结构调整和实体支持作用有限。

关键信息

一、六大阻碍货币政策传导的原因

• 金融监管加强：同业资金收缩，资管产品净值化改造导致市场缺乏高风险偏好配置主体。
• 流动性传导机制不畅：低评级债无法通过央行MLF操作获得流动性支持，需依赖银行自营资金，但受制于监管和资本金约束。
• 资本金约束：表外回表和贷款化要求银行计提100%资本，资本金不足限制了信贷投放。
• “存款荒”制约：银行揽储压力大，存款流失严重，负债来源不稳定，影响信贷投放能力。
• 非标转标困境：非标产品因合规要求和资本占用问题难以顺利转标，进一步限制了融资渠道。
• 有效融资需求缺失：小微企业担保和盈利能力不足，导致银行对其风险偏好下降，融资支持有限。

二、货币政策宽松的负面影响

• 加剧汇率风险：中美利差收窄，若美联储持续加息，人民币贬值压力增大。
• 强化资产泡沫：宽松政策可能强化房价上涨预期，推高按揭贷款投放，不利于房地产调控。
• 金融杠杆风险：套息空间处于高位，宽松政策可能刺激机构加杠杆，不利于金融风险防控。

三、政策建议

• 推进利率市场化改革：提高银行存款利率自主定价能力，缓解“存款荒”问题。
• 完善高收益债市场：建设高收益债市场，满足不同评级企业融资需求。
• 加强政策协同：解决流动性传导问题需要多部门政策协同，如财政、产业、监管等。
• 改善小微企业融资环境：提高国家融资担保基金担保比例，弱化抵押品要求，改善小微企业盈利能力。
• 优化监管政策：在合规前提下修复非标融资功能，丰富资本金补充渠道，提高非标回表效率。

风险提示

• 美元强于预期：若美联储持续加息，中美利差收窄将加剧人民币贬值压力。
• 资产价格泡沫：宽松政策可能强化房价上涨预期，导致房地产市场进一步升温。
• 金融杠杆风险：套息空间处于历史高位，进一步宽松可能刺激机构加杠杆，增加金融系统风险。

图表目录（关键数据）

• 图表1：社融M2增速不断下移
• 图表2：2018年资金利率中枢明显下移
• 图表3：资金利率一度跌破7天逆回购政策利率之下
• 图表4：同业存单利率已降至2016年年底水平
• 图表5：6月信贷结构并不理想
• 图表6：房价上涨预期比例在收入感受指数下降时仍在上升
• 图表7：10年期国债收益率位于3-3.3%的区间内预示了房价上行风险
• 图表8：套息空间约为处于近几年来的相对高位

总结

当前货币政策虽有宽松，但未能有效传导至实体经济，主要受限于金融监管、流动性机制、资本金约束、存款荒、非标转标困境及有效融资需求不足等因素。要实现“宽信用”，需通过政策协同、市场机制完善及结构性改革等多方面措施，改善融资结构，支持实体经济发展，同时防范金融风险与资产泡沫。