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联讯证券：如何宽信用？

核心内容

2018年以来，央行通过多种货币政策工具进行微调与预调，使得资金利率、同业存单利率与十年期国债收益率出现不同程度的下行。然而，实体层面的社融规模与增速、M2增速却持续下移，反映出货币政策向实体的传导机制存在障碍。当前市场面临的不是“缺水”，而是“引水”渠道的缺失。

主要观点

1. 货币政策传导不畅
   尽管流动性充裕，短端利率持续下移，但未能有效传导至实体经济。原因包括金融监管加强、流动性机制不畅、资本金约束、“存款荒”、非标转标困境以及有效融资需求缺失。

2. 流动性分层加剧
   过度宽松的货币政策会导致流动性淤积于短久期、高评级、无风险资产，无法外溢至更广泛的融资主体，对实体支持有限，也不利于经济结构调整。

3. 汇率风险上升
   中美利差收窄，若美联储在9月和12月加息共计50BP，可能导致利差倒挂，加剧人民币汇率贬值风险。

4. 资产价格泡沫隐患
   过度宽松的货币政策可能强化公众对房价上涨的预期，同时压低无风险收益率，促使银行加大对按揭贷款的投放，进一步推高房价。

5. 金融杠杆压力
   当前套息空间处于历史高位，过度宽松可能促进机构加杠杆，增加金融风险。需通过监管手段控制杠杆水平。

6. 政策协同的重要性
   解决流动性传导问题，需多部门政策协同，包括利率市场化改革、高收益债市场建设、中小微企业融资支持等。

关键信息

• 社融与M2增速低迷：2018年上半年新增社融仅9.1万亿，较去年同期收缩2万亿；6月社融增速降至9.8%，M2增速降至8%。
• 信贷结构不理想：6月新增信贷1.84万亿，但企业中长期贷款显著恶化，票据融资占比较高，反映流动性淤积于金融体系内部。
• 非标转标困境：非标产品因合规性与资本占用问题面临转标困难，进一步制约了融资渠道的多样化。
• “存款荒”影响：银行揽储压力大，存款流失导致负债来源不稳定，影响信用投放。
• 金融监管影响：资管新规和产品净值化改造使市场偏好短久期、高等级资产，加剧了“嫌贫爱富”现象。
• 风险提示：美元走强预期、资产价格泡沫、金融杠杆压力等是当前政策调整需重点关注的风险。

结构性问题

• 融资工具单一：信用投放依赖贷款，缺乏不同风险偏好和投资风格的融资工具，导致结构性融资难题。
• 小微企业融资难：小微企业担保和盈利能力不足，限制了银行对其的支持力度。
• 政策支持不足：定向降准措施需落实，同时需改善小微企业收益风险比和盈利能力。

政策建议

• 推进利率市场化改革：提升银行存款利率自主定价能力。
• 建设高收益债市场：完善市场参与主体，对冲低评级企业融资难题。
• 优化非标转标机制：在合规前提下，丰富资本金渠道，提高非标回表效率。
• 加强政策协同：通过多部门协作，提升流动性传导效率，支持实体经济融资。

风险提示

• 美元强于预期：可能导致中美利差收窄甚至倒挂，加剧人民币贬值压力。
• 资产价格泡沫：宽松政策可能强化房价上涨预期，增加金融系统风险。
• 金融杠杆风险：短端利率持续下移可能促进机构加杠杆，需加强监管约束。

图表摘要

• 图表1：社融与M2增速不断下移
• 图表2：2018年资金利率中枢明显下移
• 图表3：资金利率一度跌破7天逆回购政策利率
• 图表4：同业存单利率降至2016年底水平
• 图表5：6月信贷结构不理想
• 图表6：房价上涨预期比例在收入感受指数下降时仍在上升
• 图表7：10年期国债收益率位于3-3.3%区间预示房价上行风险
• 图表8：套息空间处于近几年高位

投资评级说明

• 股票投资评级：基于报告发布日后12个月内公司股价相对于沪深300指数的涨幅，分为买入、增持、持有、减持。
• 行业投资评级：基于行业股票指数相对于沪深300指数的涨幅，分为增持、中性、减持。

分析师简介

• 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号S0300517030002。

联系方式

• 北京：周之音，电话010-66235704，邮箱zhouzhiyin@lxsec.com
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