宏观专题研究：如何宽信用？-20180719-联讯证券-11页-1mb

2018年货币政策传导问题分析总结

核心内容概述

2018年，尽管央行通过多种货币政策工具（如降准、MLF操作、定向降准等）对市场流动性进行了预调与微调，但货币政策向实体经济的传导仍不畅。流动性虽充裕，但未能有效传导至实体，导致社融与M2增速持续下移，融资环境整体偏紧。分析师李奇霖指出，当前市场面临六大主要障碍，阻碍了货币政策对实体经济的支持。

主要观点与关键信息

一、货币政策传导不畅的表现

• 社融与M2增速持续下滑：2018年上半年新增社融仅9.1万亿元，同比减少2万亿元；6月社融同比增速跌至9.8%，M2增速降至8%。
• 信贷结构不理想：尽管6月新增信贷达1.84万亿元，但主要集中在票据融资（新增4500亿元），企业中长期贷款显著恶化。
• 短端利率下移，但未外溢：资金利率中枢下移，但流动性仍淤积于高评级、短久期资产，未能惠及更广泛的融资主体。

二、六大阻碍货币政策传导的原因

1. 金融监管加强

   • 同业资金收缩，资管产品净值化改造后，市场缺乏风险偏好高的配置主体。
   • 资管类资金由“滚动发行”转向“净值型”，偏好短久期、高等级资产。

2. 流动性传导机制不畅

   • 央行通过MLF抵押品扩容试图支持低评级发行人，但因资管类资金非一级交易商，无法直接参与，需依赖银行自营资金。
   • 中小银行受限于流动性管理新规和资本金约束，难以有效支持资管类资金。

3. 资本金约束

   • 表外回表和社融贷款化要求银行按100%资本占用计提资本。
   • 限制了银行对实体的信贷投放能力，导致风险偏好回落。

4. “存款荒”制约

   • 银行揽储压力大，存款利率受自律机制约束。
   • 互联网金融和资管产品分流了大量储蓄资金，加剧了“存款荒”。
   • 票据空转受限，进一步削弱了银行流动性来源。

5. 非标转标的困境

   • 非标产品期限匹配与穿透监管导致非标融资收缩。
   • 非标转标需回表，增加资本占用，进一步加剧资本压力。
   • 部分非标项目在表内不合规，回表困难。

6. 有效融资需求缺失与资产质量担忧

   • 银行因风险偏好回落，对小微企业支持不足。
   • 房企融资受限、地方政府担保行为受限，导致实体缺乏高收益-低风险的融资渠道。
   • 政策虽支持小微企业，但大行保守，小微企业抵押品缺失，融资改善有限。

政策建议与协同效应

• 政策协同是关键：需多部门协同，改善流动性传导机制，提升银行风险偏好。
• 完善高收益债市场：建设高收益债市场，以对冲低评级企业融资困境。
• 推进利率市场化：提高银行存款利率自主定价能力，缓解“存款荒”问题。
• 优化非标转标机制：在合规前提下，修复非标融资功能，丰富资本金来源。
• 改善小微企业融资环境：提高国家融资担保基金担保比例，弱化抵押品要求，增强小微企业盈利能力。

风险提示

• 汇率风险：中美利差收窄，若美联储持续加息，将加剧人民币贬值压力。
• 资产价格泡沫：货币政策宽松可能强化房价上涨预期，增加资产泡沫风险。
• 金融杠杆：当前套息空间处于历史高位，过度宽松可能刺激加杠杆行为，不利于金融风险防控。

结论

货币政策虽在结构性去杠杆与防风险方面发挥了积极作用，但过度宽松将加剧流动性分层、汇率贬值、资产泡沫及金融杠杆等问题。要实现“宽信用”，需解决高风险偏好投资主体缺位、“存款荒”、资本金不足、银行风险偏好回落、小微企业融资难等结构性问题，依赖政策协同而非单一宽松手段。