宏观专题：央行为永续债背书，CBS着力“宽信用”-20190125-中原证券-10页_1011kb

证券研究报告总结 - 宏观定期

核心内容

本报告分析了2019年1月央行推出的央行票据互换工具（CBS）及其对宽信用传导的影响。通过CBS，央行旨在提升银行永续债的流动性，支持银行补充资本，从而改善信用环境，缓解商业银行惜贷问题，促进资金向实体经济的流动。

主要观点

• CBS工具的作用：央行通过CBS工具，允许公开市场业务一级交易商将持有的银行永续债兑换为央行票据，提升了永续债的市场认可度，有助于银行资本补充和信用扩张。
• 宽信用传导：央行连续推出多项宽松政策，如降准和CBS，旨在加快宽货币向宽信用的传导，解决企业融资难、融资贵的问题，尤其是对中小微企业和民营企业。
• 金融去杠杆背景：2018年以来，金融去杠杆政策逐步落地，导致信用紧缩。当前经济基本面偏弱，信用债违约风险上升，需通过宽信用政策改善金融环境。
• 货币政策宽松动因：外部环境复杂，美元加息压力、外储下降、准备金率高位等因素推动央行持续宽松。同时，财政政策也需配合，以支持经济修复和基建发展。
• 市场风险偏好变化：随着信用传导改善，市场避险偏好有望上升，利好中高等级信用债，同时可能降低利率债需求。

关键信息

1. 事件：推出CBS意在加快宽信用传导

• CBS工具：央行创设央行票据互换工具（CBS），允许一级交易商用合格银行永续债换入央行票据。
• 担保品范围扩大：将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格担保品范围，提升其市场价值。

2. 背景：金融下行周期，货币政策对冲是常态

• 社融数据：12月新增社融1.59万亿元，同比多增3360亿元，企业债贡献显著。
• M2增速：12月M2同比增长8.1%，但M1和M0增速低位，反映需求疲软。
• 表外融资收缩：表外融资仍需时间回表，表内新增趋缓，直融有所修复。

3. 宽货币向宽信用传导

• 信用债修复：宽货币叠加宽信用政策，有利于信用债市场修复，尤其是中高等级信用债。
• 风险偏好切换：随着信用环境改善，市场可能降低对利率债的需求，利率债收益率或下行。

4. 投资策略

• 短期关注：TMT（科技、媒体、通信）、消费蓝筹和科创企业相关领域。
• 中长期方向：金融补短板、货币政策定向流入三农和小微企业、制造业升级（智能装备）、大基建领域（通讯、交通、区域经济）。

风险提示

• 经济下行压力：持续的经济下行可能影响信用传导效果。
• 中美贸易战升级：外部环境不确定性可能对货币政策和金融稳定构成挑战。

图表目录

• 图1：12月社融规模增幅企稳
• 图2：12月社融存量同比增速趋缓
• 图3：12月表外收缩，表内新增趋缓与直融修复
• 图4：12月地方政府专项债增量小幅转正
• 图5：12月财政性存款环比回落，同比修复
• 图6：12月外汇占款底部企稳
• 图7：M2增速小幅修复，但M1与M0反映需求仍弱
• 图8：12月现金投放增加但M0增速仍低
• 图9：2018年后信用周期转弱
• 图10：中票到期收益率走势
• 图11：3年期中票信用利差走势
• 图12：3年期中票等级利差走势

政策工具运用

结论

央行通过CBS工具改善信用环境，推动宽货币向宽信用传导，有助于缓解企业融资难题，特别是对中小微企业和民营企业。同时，货币政策持续宽松，财政政策配合，为经济修复提供支持。投资方面，短期可关注TMT、消费蓝筹和科创企业，中长期则聚焦金融补短板、制造业升级和大基建领域。风险提示包括经济下行压力和中美贸易战升级。