20201111-开源证券-宏观经济专题_2021年_或为信用_收缩_之年_10页_971kb

2021年信用“收缩”趋势分析总结

核心内容概述

2021年或将成为信用“收缩”之年，受政府杠杆行为减弱、非标融资收缩以及地产调控收紧等多重因素影响，社融和M2增速或将双双回落至10%左右。本文从三个逻辑出发，分析了信用扩张动力减弱的原因及对经济的影响。

主要观点与关键信息

逻辑一：后疫情时代政府杠杆行为对信用派生的拉动减弱

• 政府债券与城投平台融资放量：2020年政府债券、城投债和基建贷款明显放量，其中专项债、一般债、国债和特别国债合计达8.51万亿元，较2019年增加3.6万亿元。
• 地方债务率上升：截至9月底，地方政府债务余额达25.6万亿元，较2019年底增加4.3万亿元；地方债务率升至92%，接近100%的预警线。
• 政策转向防风险：7月政治局会议强调“稳增长和防风险长期均衡”，财政部等多次提出加强地方政府隐性债务检查，遏制隐性债务增量。
• 城投债“借新还旧”比例上升：2020年第三季度城投债募资注明用于“借新还旧”的比例达82%，显示融资结构进一步恶化。

逻辑二：资管新规过渡期临近，非标融资收缩拖累社融

• 非标融资收缩放缓：2020年前10个月非标融资净收缩3788亿元，较2019年同期少减1.1万亿元。
• 资管产品规模持续下降：券商定向资管、单一资金信托和基金子公司专户一对一规模分别较2017年末下降6.7万亿元、4.6万亿元和2.7万亿元。
• 通道业务收缩压力大：券商通道业务主要投向委托贷款和信托贷款，占比达22%；若考虑嵌套，非标融资占比可能更高。
• 非标收缩对社融的影响：2018年非标收缩2.3万亿元，拖累社融增速回落超1个百分点，显示非标收缩对信用环境有显著拖累作用。

逻辑三：地产调控收紧，对房地产融资形成压力

• 房地产融资是信用扩张的重要因素：房地产开发贷、房企债券和个人住房贷款合计占全部贷款的27%，是信用扩张的重要支撑。
• 融资监管趋严：二季度货币政策执行报告强调房地产金融审慎管理；住建部和央行对房企设定“三道红线”约束。
• 房企带息债务增速分化：不满足“三道红线”的房企带息债务增速分别为6%、13%和15%，后两类显著高于监管要求。
• 销售修复阶段接近尾声：部分热点城市调控效果显现，普通三四线城市销售回归常态，地产销售对居民贷款的影响或逐步显现。

研究结论

• 信用修复阶段结束：信用修复最快阶段已过去，年底前后或逐步进入信用“收缩”通道。
• 社融与M2增速回落：中性情景下，2021年社融存量增速或回落至10%左右，M2增速也可能在10%左右。
• 信用收缩与经济转型相匹配：在总量指标缺乏弹性、结构特征凸显的背景下，不宜再套用传统周期框架进行分析。

风险提示

• 防风险措施升级：政策重心向防风险倾斜，地方债务风险管控加强，机构负债压力上升。
• 信用收缩对经济的潜在影响：社融和M2增速同步回落，可能对经济增长形成压力。

图表目录（摘要）

• 图1：2020年政府债券、城投债和基建贷款明显放量
• 图2：五大行交运和水利环境贷款增速抬升
• 图3：地方债务率大幅抬升，掣肘地方政府举债空间
• 图4：土地成交回落，拖累土地财政
• 图5：城投债“借新还旧”比例回升
• 图6：委托贷款收缩放缓，表外票据实现净增
• 图7：信托贷款以产品到期收缩为主，未明显加速
• 图8：券商定向资管、单一资金信托规模收缩
• 图9：通道业务非标占比高，面临较大收缩压力
• 图10：券商通道业务主要投向委托和信托贷款
• 图11：2018年非标收缩拖累社融增速
• 图12：房地产开发贷增速回落放缓
• 图13：房地产债净融资显著高于2019年同期
• 图14：不满足“三道红线”的房企带息债务较大
• 图15：踩“三道红线”房企带息债务增速更高
• 图16：普通低线城市商品房修复最快阶段已过去
• 图17：商品房销售对居民中长期贷款的影响
• 图18：中性情景下，2021年社融存量增速或回落至10%左右

附注

• 分析师信息：
  • 赵伟（分析师）：zhaowei1@kysec.cn，证书编号：S0790520060002
  • 杨飞（分析师）：yangfeil@kysec.cn，证书编号：S0790520070004
  • 马洁莹（联系人）：majieying@kysec.cn，证书编号：S0790120080081
• 免责声明：本报告基于公开信息，不保证其准确性或完整性，仅供客户参考，不构成投资建议。