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宏观研究团队：信用“收缩”再论

核心内容

2021年信用环境继续呈现收缩趋势，这一趋势在年初的“抢”放贷行为下被部分掩盖，但整体来看，信用收缩已进入加速通道。政策重心转向“调结构”和“防风险”，金融监管和地产调控持续加强，非标融资收缩、信用债融资回归常态、房地产融资收缩等多重因素共同作用，推动信用环境趋于紧缩。同时，结构性政策和产业优化使得信用收缩对不同行业和区域的影响出现明显分化。

主要观点

1. 年初“抢”放贷掩盖信用结构收缩

• 2021年一季度社融“上蹿下跳”，与年初“抢”放贷、提前续贷、贷款展期等因素相关。
• 贷款需求指数虽季节性回升，但并不意味着信用环境扩张，如2014年、2018年等时期，信用环境亦出现收缩。
• 制造业中长期贷款占比有限，且制造业PMI处于缓慢下移阶段，显示实体需求并未显著回升。

2. 信用收缩三条逻辑显现

• 杠杆行为拉动减弱：政策“退潮”下，从“加”杠杆向“稳”杠杆转变，“低”效率杠杆行为逐步退出。
• 非标融资加速收缩：资管新规过渡期临近，信托等表外融资监管加强，非标融资收缩明显。
• 地产调控影响显现：房企“三道红线”政策实施后，房地产相关融资收缩加速，对信用环境影响加大。

3. 政策结构性支持缓解信用收缩影响

• 政策托底更加理性，精准直达操作缓解了信用收缩对中小微企业、制造业等薄弱环节的冲击。
• 财政和货币政策更加注重“六保”目标，支持实体经济，提高资金利用效率。

4. 信用收缩影响结构分化

• 产业结构持续优化，传统高耗能、负债驱动型行业收缩，而高技术制造业等新兴行业融资占比显著上升。
• 信用分层加快，中低评级信用利差走阔，信用风险集中暴露，对不同区域和行业的冲击不一。

关键信息

信用收缩表现

• 2021年一季度社融同比少增8730亿元，其中企业中长期贷款同比多增1.43万亿元。
• 信用债融资在2020年底回归常态，2021年前3个月净融资与2019年同期相当。
• 信托贷款显著收缩，2020年底以来净收缩规模高于以往同期。

政策变化

• 财政政策：广义财政赤字规模高于预期，但政府“降”杠杆要求明确，专项债优先支持在建项目，交通基建投资计划下降8%。
• 货币政策：延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策，推动实际贷款利率进一步降低。
• 监管加强：地产调控政策逐步加强，房企“三道红线”、“房地产贷款集中度管理制度”等政策影响融资行为。

风险提示

• 金融风险加速释放，尤其是信用违约增多，影响信用债融资。
• 监管升级，非标融资、地产融资等面临更严格的约束。

研究结论

1. 信用收缩已进入加速通道，社融增速全年预计维持在10%左右。
2. 政策“退潮”下，结构性政策和精准直达操作有助于缓解信用收缩对部分行业的冲击。
3. 信用收缩对不同行业和区域的影响出现明显分化，传统行业受冲击较大，新兴产业受冲击较小。
4. 利率债行情具备较强确定性，权益类资产估值承压，需警惕信用风险释放。

相关研究报告

• 《宏观经济专题-出口形势，全景展望》-2021.4.11
• 《宏观经济点评-涨价传导，无需过虑》-2021.4.9
• 《宏观经济专题-二季度，CPI不会成为市场核心因素》-2021.4.6

图表目录摘要

• 图1：贷款需求指数季节性回升
• 图2：贷款需求指数回升不等于信用扩张
• 图3：社融波动明显，2月高于2020年同期，3月明显回落
• 图4：企业中长期贷款显著高于以往同期
• 图5：制造业中长期贷款规模和占比有限
• 图6：制造业PMI缓慢下移
• 图7：五大行贷款到期显著高于2019年同期
• 图8：信托贷款与企业中长期贷款背离
• 图9：信托贷款加速收缩
• 图10：信用债再融资压力明显上行
• 图11：信用违约增多
• 图12：信用债推迟或取消发行一度大增
• 图13：信用债净融资与2019年同期相当
• 图14：交通基建投资计划下降8%
• 图15：广义财政赤字规模有所下降
• 图16：地方和中央政府债务增速预计超过13%
• 图17：通道业务持续收缩
• 图18：个人公积金贷款占比上升
• 图19：房企带息债务增速上升
• 图20：住户经营性贷款显著上升
• 图21：部分银行房地产贷款集中度接近或超过上限
• 图22：信用风险地区信用债融资收缩
• 图23：中低评级信用利差走阔
• 图24：社融存量增速年底或维持10%左右
• 图25：房地产相关融资逐步收缩
• 图26：财政直达资金支持“六保”
• 图27：产业结构持续优化
• 图28：高技术企业融资占比上升
• 图29：地产、采掘行业信用债融资缩量
• 图30：部分地区杠杆率偏高
• 图31：“紧信用”对应“宽货币”
• 图32：信用收缩阶段，权益类资产估值承压

风险提示

• 金融风险加速释放，信用违约增多
• 监管升级，非标融资、地产融资等面临更严格限制

特别声明

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