20210624-国金证券-宏观专题报告_本次美联储Taper和上次有何不同__19页_1mb

美联储Taper分析总结

核心内容

本次美联储Taper（缩减资产购买计划）的启动标志着其货币政策从极度宽松向逐步紧缩的过渡。分析指出，Taper的临近主要受到劳动力市场和通胀指标的改善以及流动性过剩的推动。此外，Taper的实施路径、对资产价格的影响以及与2008年Taper的对比均是当前关注的重点。

主要观点

• 流动性边际收紧：美联储通过上调超额准备金利率和隔夜逆回购利率来应对流动性过剩问题。隔夜逆回购工具的使用不仅有助于稳定市场利率，还减少了市场的波动性。
• Taper临近的依据：当前通胀指数和通胀预期出现背离，劳动力市场虽有改善但结构性问题依然存在。核心PCE持续上涨超过2%不符合美联储的货币政策框架，且若全球复苏不均衡导致通胀持续性超预期，货币政策对通胀的约束力将增强。
• Taper与上次的不同：本次Taper的退出机制从自动转向主动，且市场对减债的预期较为充分。此外，当前经济环境下的去杠杆压力、需求回落以及拜登政府加税政策使得美联储难以立即加息，且可能再次转向宽松政策。
• 对资产价格的影响：Taper将导致美债短端利率上行，收益率曲线走平；美股将经历估值调整，随后是盈利压力；商品牛市将逐渐结束，黄金价格可能面临最后一跌；美元企稳回升，人民币贬值幅度不大；A股受海外货币政策影响，但整体走势仍取决于国内基本面和货币政策应对，科技成长股表现突出。

关键信息

一、美联储近期流动性边际收紧

• 超额准备金利率上调5bp至0.15%，隔夜逆回购利率上调5bp至0.05%。
• 5月27日，美联储通过隔夜逆回购向50家对手方出售了4850亿美元的国债，标志着流动性过剩的改善。
• 美联储的流动性工具包括正回购和隔夜逆回购，其中后者用于吸收市场流动性，确保利率走廊稳定。

二、美联储Taper临近

• 通胀指数和通胀预期出现背离：5月CPI同比上升4.9%，但通胀预期回落，说明市场开始接受美联储关于通胀暂时性的观点。
• 非农数据“降温”：5月新增非农就业低于预期，距离疫情前仍有较大缺口，表明劳动力市场结构性问题依然存在。
• 劳动力市场结构性问题：低收入行业复苏力度不及高学历劳动力，薪资增幅受到抑制，影响社会有效需求。

三、本次Taper与上次有何不同？

• 退出机制：从自动→主动→全面退出，当前处于主动退出阶段。
• 市场预期：当前市场对Taper的预期较2013年更为充分，一级交易商预计2022年一季度正式减债。
• 经济背景：当前去杠杆压力、需求回落以及加税政策使得美联储难以加息，后续宽松预期可能重新回升。
• 杠杆率问题：非金融私营部门杠杆率缺口处于高位，若Taper导致债务融资成本上升，将引发去杠杆压力。

四、美联储Taper对资产价格的影响几何？

• 美债市场：短端利率上行，收益率曲线走平。
• 美股市场：估值调整在先，盈利下滑在后，风险溢价回落，纳斯达克指数估值压力大于标普500。
• 商品市场：商品牛市步入尾声，黄金价格面临下行压力，但若经济增速回落超预期，黄金仍可能获得支撑。
• 汇率市场：美元企稳回升，人民币贬值幅度不大，美德利差走阔可能带动美元指数上升。
• A股市场：受海外货币政策影响，但整体走势仍取决于国内基本面，科技成长股优势逐渐显现。

风险提示

• 疫情出现新的变化。
• 美联储收紧货币政策节奏超预期。
• 需求回落超预期。

附录：图表说明

• 图表1：美联储非对称利率走廊模式。
• 图表2：隔夜逆回购用量规模大幅激增。
• 图表3：美国财政部在美联储一般账户大幅缩减。
• 图表4：银行准备金存款处于历史高位。
• 图表5：CPI中能源和交通运输同比回升。
• 图表6：达拉斯联储Trimmed Mean PCE同比上升。
• 图表7：5月非农数据距离疫情前水平的差距。
• 图表8：当前就业缺口还差1000万人。
• 图表9：实际失业率和官方失业率距离疫情前还存在距离。
• 图表10：学历较低的劳动力市场复苏不如高学历。
• 图表11：服务业整体好转，但部分行业仍受影响。
• 图表12：失业人数/职位空缺数处于较低位置。
• 图表13：职位空缺率和退出率处于历史高位。
• 图表14：劳动力市场状况指数恢复至阈值以上。
• 图表15：四大行业固定资产投资增速回升但新增就业疲软。
• 图表16：前5%家庭收入占比大幅回升。
• 图表17：服务业占PCE权重约65%。
• 图表18：美国页岩油产量处于低位。
• 图表19：ISM供应商交付时间延长。
• 图表20：SMCCF到期量。
• 图表21：一级交易商预期明年一季度正式减债。
• 图表22：2013年市场预期不足，Taper时间较晚。
• 图表23：非金融私营部门杠杆率缺口处于高位。
• 图表24：Sentix投资者信心指数回落。
• 图表25：成屋销售见顶回落，意味着耐用品订单也将回落。
• 图表26：实际利率上行约束通胀预期。
• 图表27：标普500风险溢价回落。
• 图表28：纳斯达克指数估值压力大于标普500。
• 图表29：原油供需高点逐步显现。
• 图表30：实际利率对黄金价格形成下行压力。
• 图表31：三季度通胀压力回落，黄金上行动力减弱。
• 图表32：美德利差走阔带动美元指数回升。

特别声明

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