信用违约事件对比分析总结
核心内容
本文对比分析了2020年11月10日永煤违约事件与2016年东特钢、中铁物资违约及2019年包商银行被接管事件对市场的影响差异，重点从赎回冲击、城投区域利差变动、产业债超额利差走势、信用债取消发行等角度进行探讨。
主要观点
1. 事件影响强度排序
-
东特钢、中铁物资违约 > 永煤违约 > 包商银行被接管事件
-
东特钢、中铁物资违约事件对市场影响更广泛，主要体现在：
- 产品赎回与利率债被动抛售
- 流动性更好的国开债收益率上行幅度明显高于国债
- 对过剩产能产业债（如钢铁、煤炭、有色）及财政实力偏弱区域城投债（如山西、河北、贵州、陕西）利差上行明显
- 民企信用利差上行幅度较大
- 信用债取消发行规模显著上升
-
永煤违约事件虽然引发市场担忧，但影响程度弱于2016年，主要体现在：
- 长端国开债上行幅度较小
- 对中低等级城投债冲击大于对中低等级产业债
- 信用债取消发行规模上升，但主要以调仓为主，抛售不明显
-
包商银行被接管事件对利率债影响较小，主要影响体现在：
- 中低等级银行同业存单发行失败规模大幅上升
- 信用债抛售不明显，以调仓为主
- 城投债利差上行幅度大于产业债
关键信息
信用债违约对利率债影响的三种情形
- 信用债违约点状爆发：对利率债无显著影响
- 信用债违约风险上升：投资者风险偏好下降，增加对利率债的配置
- 垃圾债密集违约：引发资金大规模赎回，造成利率债和信用债收益率全面上行，类似流动性危机，通常持续时间较短，政府会出手维稳
市场反应与影响对比
1. 东特钢、中铁物资违约事件
- 利率债收益率上行：10年国债上行9bp，10年国开债上行22bp
- 产业债超额利差上行：钢铁、煤炭、有色分别上行63bp、56bp、28bp
- 城投债利差上行：山西、河北、贵州、陕西等地区利差上行45bp至38bp
- 信用债取消发行：周度取消发行规模从不足100亿元上升至约500亿元
- 企业属性影响：民企信用利差上行明显，地方国企利差也上升
2. 包商银行被接管事件
- 利率债收益率下行：10年国债、国开债分别下行8bp
- 同业存单发行失败：周度发行失败规模从100-150亿元上升至约900亿元
- 信用债取消发行：周度取消发行规模从约50亿元上升至约152亿元
- 城投债利差上行：青海、天津、山东、新疆等省份利差上行18-22bp
- 产业债利差上行：电子、造纸、机场、煤炭等行业的超额利差上行，但幅度较小
3. 永煤违约事件
- 利率债收益率上行：10年国债上行11bp，10年国开债上行7.5bp
- 城投债利差上行：吉林、黑龙江、江西、山西、新疆等地区利差上行33-31bp
- 产业债利差上行：钢铁、煤炭分别上行17bp、12bp
- 信用债取消发行：周度取消发行规模从约150亿元上升至约700亿元
- 企业属性影响：地方国企成为取消发行主力，AAA主体评级债券取消规模较大
长期影响
- 事件冲击后，市场情绪平复，但对中低等级信用债的重新定价将长期存在
- 永煤事件后，AAA与AA+同业存单利差扩大，显示市场对中低等级信用债的担忧
- 包商事件后，AAA与AA+城投债利差扩大，反映对地方国企信用资质的重新评估
- 东特钢、中铁物资事件后，中低等级城投债与产业债利差均扩大，显示市场风险偏好下降
数据支持
表1：东特钢、中铁物资事件后市场表现（bp）
| 期限 |
3/24-4/26 |
4/11-4/26 |
| 国债 |
23.21 |
12.35 |
| 国开 |
47.15 |
36.95 |
| AAA企业债 |
36.41 |
32.84 |
| AA+企业债 |
46.41 |
40.84 |
| AA企业债 |
69.41 |
61.84 |
| AA-企业债 |
80.41 |
61.84 |
| AAA中票 |
36.37 |
32.79 |
| AA+中票 |
46.37 |
40.79 |
| AA中票 |
71.37 |
63.79 |
| AA-中票 |
77.37 |
63.79 |
| AAA城投债 |
42.91 |
38.34 |
| AA+城投债 |
47.91 |
46.34 |
| AA城投债 |
49.91 |
50.34 |
| AA-城投债 |
51.91 |
47.34 |
表2：东特钢、中铁物资事件后城投债-产业债表现（bp）
| 类别 |
3/24-4/26 |
4/11-4/26 |
| AAA |
6.54 |
4.15 |
| AA+ |
1.54 |
1.15 |
| AA |
-21.46 |
4.15 |
| AA- |
-25.46 |
-4.85 |
表3：东特钢、中铁物资事件后城投区域利差变动（bp）
| 地区 |
2016/4/11 |
2016/4/26 |
变动 |
| 山西 |
64 |
109 |
45 |
| 河北 |
64 |
106 |
41 |
| 贵州 |
122 |
163 |
41 |
| 陕西 |
88 |
127 |
38 |
| 吉林 |
119 |
148 |
29 |
| 青海 |
85 |
116 |
32 |
| 北京 |
64 |
91 |
27 |
| 上海 |
57 |
67 |
5.81 |
| 江苏 |
90 |
127 |
37 |
表4：东特钢、中铁物资事件后产业债超额利差变动（bp）
| 行业 |
2016/4/8 |
2016/6/17 |
变动 |
| 钢铁 |
146 |
210 |
63 |
| 煤炭 |
211 |
266 |
56 |
| 有色 |
100 |
127 |
28 |
| 化工 |
141 |
166 |
25 |
| 造纸 |
137 |
159 |
22 |
| 水泥 |
134 |
153 |
20 |
| 商贸 |
96 |
110 |
14 |
| 电子 |
106 |
119 |
14 |
| 地产 |
75 |
89 |
14 |
| 航空运输 |
4.2 |
4.1 |
-0.04 |
| 机械 |
72 |
78 |
5.98 |
| 汽车 |
37.2 |
41.8 |
4.63 |
| 电气设备 |
159.2 |
162.7 |
3.43 |
| 化工 |
143.6 |
147.0 |
3.38 |
| 水泥 |
22.7 |
25.9 |
3.22 |
表5：包商事件后收益率变动（bp）
| 期限 |
2019/5/24-2019/6/18 |
| 国债 |
3.58-8.23 |
| 国开 |
1.83-10.01 |
| AAA企业债 |
2.26-4.51 |
| AA+企业债 |
5.26-4.51 |
| AA企业债 |
17.26-2.51 |
| AA-企业债 |
17.26-2.51 |
| AAA中票 |
2.26-2.51 |
| AA+中票 |
5.26-2.51 |
| AA中票 |
17.26-2.51 |
| AA-中票 |
17.26-2.51 |
| AAA城投债 |
6.41-10.41 |
| AA+城投债 |
6.41-10.41 |
| AA城投债 |
21.41-15.29 |
| AA-城投债 |
12.41-7.1 |
表6：包商事件后城投债-产业债表现（bp）
| 类别 |
2019/5/24-2019/6/18 |
| AAA |
4.15 |
| AA+ |
1.15 |
| AA |
4.15 |
| AA- |
-4.9 |
表7：包商事件后城投区域利差变动（bp）
| 地区 |
2019/5/24 |
2019/6/18 |
变动 |
| 青海 |
123.85 |
146.17 |
22.32 |
| 天津 |
136.12 |
158.32 |
22.2 |
| 山东 |
155.69 |
177.45 |
21.76 |
| 新疆 |
163.24 |
184.12 |
20.88 |
| 江西 |
152.46 |
171.23 |
18.77 |
| 云南 |
206.09 |
221.04 |
14.95 |
| 广西 |
174.6 |
197.9 |
23.4 |
| 宁夏 |
78.1 |
100.9 |
22.8 |
| 湖北 |
88.2 |
107.3 |
19.1 |
| 甘肃 |
80.6 |
95.0 |
14.4 |
表8：包商事件后产业债变动（bp）
| 行业 |
2019/5/24 |
2019/6/21 |
变动 |
| 电子 |
199 |
199.6 |
-0.8 |
| 造纸 |
525.3 |
489.0 |
-36.3 |
| 机场 |
117 |
130 |
13 |
| 航空运输 |
4.2 |
4.1 |
-0.04 |
| 煤炭 |
98.1 |
110.0 |
11.87 |
| 医药 |
183.6 |
149.0 |
-34.6 |
| 机械 |
72.0 |
78.0 |
5.98 |
| 汽车 |
37.2 |
41.8 |
4.63 |
| 电气设备 |
159.2 |
162.7 |
3.43 |
| 化工 |
143.6 |
147.0 |
3.38 |
| 水泥 |
22.7 |
25.9 |
3.22 |
| 地产 |
116.8 |
119.3 |
2.56 |
| 休旅 |
92.8 |
92.5 |
-0.3 |
表9：永煤违约后市场表现（bp）
| 期限 |
2020/11/9-2020/11/19 |
| 国债 |
14.89-11.24 |
| 国开 |
19.74-7.5 |
| AAA企业债 |
28.1-13.11 |
| AA+企业债 |
36.1-15.11 |
| AA企业债 |
45.1-20.11 |
| AA-企业债 |
45.1-20.11 |
| AAA中票 |
28.1-13.11 |
| AA+中票 |
36.1-15.11 |
| AA中票 |
45.1-20.11 |
| AA-中票 |
45.1-20.11 |
| AAA城投债 |
29.8-10.1 |
| AA+城投债 |
37.8-9.1 |
| AA城投债 |
40.8-9.1 |
| AA-城投债 |
52.8-7.1 |
表10：永煤违约后区域城投利差变动（bp）
| 地区 |
2020/11/9 |
2020/11/19 |
变动 |
| 吉林 |
127.1 |
159.9 |
32.8 |
| 黑龙江 |
245.6 |
276.1 |
30.5 |
| 江西 |
92.8 |
120.6 |
27.9 |
| 山西 |
137.7 |
164.6 |
27.0 |
| 新疆 |
91.2 |
116.7 |
25.6 |
| 青海 |
401.2 |
426.1 |
24.9 |
| 广西 |
174.6 |
197.9 |
23.4 |
| 宁夏 |
78.1 |
100.9 |
22.8 |
| 内蒙古 |
133.2 |
155.8 |
22.7 |
| 河南 |
76.4 |
97.3 |
20.9 |
| 山东 |
129.1 |
149.8 |
20.7 |
| 云南 |
203.1 |
215.2 |
12.1 |
表11：永煤违约后产业债超额利差变动（bp）
| 行业 |
2020/11/10 |
2020/11/19 |
变动 |
| 钢铁 |
58.3 |
75.3 |
17.04 |
| 煤炭 |
98.1 |
110.0 |
11.87 |
| 机械 |
72.0 |
78.0 |
5.98 |
| 汽车 |
37.2 |
41.8 |
4.63 |
| 电气设备 |
159.2 |
162.7 |
3.43 |
| 化工 |
143.6 |
147.0 |
3.38 |
| 水泥 |
22.7 |
25.9 |
3.22 |
| 地产 |
116.8 |
119.3 |
2.56 |
| 休旅 |
92.8 |
92.5 |
-0.3 |
| 电子 |
200.4 |
199.6 |
-0.8 |
| 造纸 |
525.3 |
489.0 |
-36.3 |
| 医药 |
183.6 |
149.0 |
-34.6 |
| 航空运输 |
4.2 |
4.1 |
-0.04 |
| 航空运输 |
4.2 |
4.1 |
-0.04 |
信用债取消发行规模
- 东特钢、中铁物资违约后：周度取消发行规模上升至约500亿元
- 包商银行被接管后：周度取消发行规模上升至约152亿元
- 永煤违约后：周度取消发行规模达近700亿元，为2020年最大规模
市场情绪与政策影响
- 11月21日，刘鹤副总理在金稳委会议上提出要依法查处违法违规行为，保护投资人权益，有助于平复市场情绪
- 但市场在情绪平复后仍会对中低等级信用债进行重新定价
- 长期来看，信用债违约将对市场结构和信用定价机制产生深远影响
总结
- 永煤违约事件对市场冲击相对较小，但仍是引发市场担忧的重要事件
- 东特钢、中铁物资违约事件影响最深远，引发大规模赎回和利差上行
- 包商银行被接管事件对利率债影响较小，但对中低等级银行同业存单发行造成冲击
- 信用债取消发行规模在违约事件后显著上升，显示市场对信用风险的规避
- 地方国企在多个事件中成为利差上行的主要影响对象
- 市场情绪的平复有助于缓解短期冲击，但长期信用定价机制仍需时间调整
数据来源
