海外专题报告：本次美联储Taper和上次有何不同？-20210624-国金证券-19页_1mb

美联储Taper与08年QE退出的对比及对资产价格的影响

核心内容

本文分析了美联储当前Taper（缩减资产购买）政策的背景、流动性变化、Taper条件以及对大类资产价格的影响。通过对比2008年次贷危机后的QE退出，探讨了当前Taper的异同，并评估了其对金融市场的影响。

主要观点

• 流动性边际收紧：美联储通过提高超额准备金利率和隔夜逆回购利率，以及大量使用逆回购操作，表明其正在逐步从宽松政策转向。流动性过剩是当前货币政策调整的重要背景。
• Taper临近的条件：通胀和劳动力市场是美联储Taper的两大考量因素。当前通胀数据虽高，但通胀预期回落，劳动力市场虽未完全恢复，但结构性问题不严重，为Taper提供了经济层面的支撑。
• 与上次Taper的差异：本次Taper的退出路径更为主动，市场对减债的预期较为充分，且美联储在Taper后面临更大的去杠杆压力、需求回落和加税政策的挑战，因此加息可能性较低，宽松预期可能重新回升。
• 对资产价格的影响：Taper将导致美债短端利率上行，收益率曲线走平；美股估值承压，盈利预期下调；商品牛市将结束；黄金价格面临下行压力；美元指数企稳回升，人民币相对升值；A股走势仍由国内基本面和货币政策主导，科技成长股更具优势。

关键信息

一、美联储近期流动性边际收紧

• 超额准备金利率上调5bp至0.15%，隔夜逆回购利率上调5bp至0.05%。
• 5月27日，美联储通过逆回购操作从市场抽走4850亿美元流动性，打破2015年纪录。
• 逆回购工具不仅作为利率走廊下限，还用于减少市场波动性。
• 美国财政部TGA账户余额缩减，导致市场流动性过剩，美联储通过逆回购吸收流动性。

二、美联储Taper临近

2.1 通胀指数和通胀预期出现背离

• 5月CPI同比上升4.9%，但通胀预期回落，表明市场开始接受美联储“通胀是暂时性”的观点。
• Trimmed Mean PCE同比上涨2.4%，仍低于BEA公布的3.1%，显示通胀压力有所缓解。

2.2 非农数据“降温”和财政刺激相关性较大

• 5月非农就业人数恢复至疫情前水平仍有较大差距，失业率和真实失业率仍高于疫情前。
• 学历较低群体就业恢复较慢，服务业虽有所好转，但部分行业如休闲住宿仍受疫情影响。
• 失业人数/职位空缺数比率回落至1.06，表明劳动力市场开始趋于稳定。

三、本次美联储Taper与上次有何不同？

• 退出机制：当前Taper已从“自动退出”转向“主动退出”，市场对减债预期较2013年更为充分。
• 减债预期：根据4月纽约联储数据，市场预期美联储将在明年一季度正式减债，较2013年更为提前。
• 政策影响：Taper后，美联储面临去杠杆压力、需求回落和拜登政府加税的多重挑战，加息可能性较低，宽松预期可能再次回升。

四、美联储Taper对资产价格的影响几何？

• 美债：短端利率上行，收益率曲线走平，市场对通胀预期的定价趋于稳定。
• 美股：估值承压，盈利预期下调，短期可能面临调整，但长期仍受国内政策和经济基本面影响。
• 商品：商品牛市将步入尾声，需求回落和美元走强将对商品价格形成压制。
• 黄金：通胀预期回落和实际利率上行将对黄金价格形成下行压力，但若经济增速超预期下滑，黄金仍有支撑。
• 美元与人民币：美元企稳回升，人民币小幅贬值，但贬值幅度有限。
• A股：受海外政策影响，波动性增加，但整体走势仍由国内基本面主导，科技成长股更具优势。

风险提示

• 疫情出现新的变化
• 美联储收紧货币政策节奏超预期
• 需求回落超预期