20171030-中泰证券-债券专题研究报告_本次债市大幅调整与4-5月有何不同__10页_859kb

本次债市大幅调整与4-5月有何不同？总结

核心内容

2017年10月，债券市场经历了一次显著调整，与4-5月份的调整相比，其驱动因素、市场反应及投资者行为存在明显差异。本次调整表现为收益率曲线的陡峭化上行，长端利率债跌幅更大，而信用债相对坚挺，反映出市场情绪与结构的微妙变化。

主要观点

1. 调整速度与幅度

   • 本次调整速度更快、跌幅更急，以10Y国债为例，收益率在短时间内上行超过30bp，达到3.90%。
   • 4-5月份的调整幅度也较大，但收益率上行更均匀，短端与长端利率债均出现明显波动。

2. 驱动因素的差异

   • 4-5月份调整：理由较为充分，基本面有所改善，流动性紧张，监管冲击显著。
   • 10月份调整：缺乏实质性利空，主要由市场预期变化引发，投资者情绪崩溃导致交易盘抛售长久期利率债。

3. 市场稳定性不同

   • 4-5月份：短端与长端、利率与信用债均受到冲击，市场整体较为混乱。
   • 10月份：信用债未出现大规模抛售，市场整体反应更为钝化，收益率曲线陡峭化上行。

4. 投资者行为差异

   • 4-5月份：投资者因流动性预期悲观而普遍变卖资产换取流动性，短端带动长端。
   • 10月份：投资者更多是对特定品种（长久期利率债）的止损抛售，导致长端带动短端。

关键信息

• 收益率曲线变化

  • 10月份国债1Y和10Y利差明显变陡，超过30bp。
  • 4月份短端利率债上行幅度大于长端，形成“熊平”走势。

• 资金面与监管环境

  • 10月份资金面相对平稳，央行净投放资金近8000亿，监管冲击减弱。
  • 4月份资金面显著收紧，央行净投放仅340亿，监管从严。

• 信用债表现

  • 10月份信用债上行幅度整体弱于利率债，且未出现大规模发行取消。
  • 信用债托管量自2016年以来持续下降，但市场对票息策略的认可度提升，支撑其相对坚挺。

• 投资者结构影响

  • 广义基金在下半年增持国债，反映出对债券市场预期的乐观。
  • 信用债托管量较低，市场对久期控制较好，降低了其受利率债调整的冲击。

推断与建议

1. 投资层面

   • 交易情绪不可忽视，趋势形成时不宜逆势操作或轻易抄底。
   • 基本面未发生显著变化，收益率可能因交易情绪超跌后有所回落，建议关注10月宏观数据。

2. 研究层面

   • 研究框架中的基本元素未变，应坚持此前判断，认为基本面不支持收益率持续上行。

3. 信用债策略

   • 信用债的票息价值依然存在，短期内信用利差不具备大幅走阔压力。
   • 不建议急于抛售信用债，特别是信用资质较好的高票息短债。

风险提示

• 监管风险超预期
• 资金面超预期收紧

图表引用

• 图表1：近期10Y国债和国开债收益率快速上行
• 图表2：短端收益率相对平稳
• 图表3：4月短端利率上行幅度大于长端，和此次债市调整明显不同
• 图表4：1Y和10Y的利差明显上行
• 图表5：当下资金价格相对平稳，而4月则大幅上行
• 图表6：央行10月净投放资金7885亿元（截至10月27日）
• 图表7：9月“三驾马车”不敌3月强劲
• 图表8：主要经济指标今年以来表现较平
• 图表9：利率债的调整幅度一般略低于信用债
• 图表10：下半年以来广义基金增持国债占比明显提升
• 图表11：信用债的托管量自2016年以来开始下降
• 图表12：10月信用债的净融资额表现并不差

结论

本次债市调整与4-5月份相比，具有更明显的市场情绪驱动特征，且投资者结构变化使得信用债表现相对稳定。尽管调整幅度大，但基本面支撑有限，未来收益率可能因情绪修复而回落。建议投资者保持谨慎，关注宏观数据，合理配置信用债。