观潮指津系列之六：货币市场流动性分析展望-20180614-川财证券-30页-2mb

观潮指津系列之六：流动性与超额存款准备金率分析

核心内容概述

本报告探讨了银行间市场流动性与超额存款准备金率之间的关系，重点分析了影响超储率的三大因素：基础货币、法定存款准备金与现金。通过构建三因素模型，结合历史数据与预测模型，对2018年4月至6月的超储率进行了测算与预测，以判断资金面的松紧变化。报告还对影响基础货币的三个主要部分——外汇占款、公开市场操作和财政存款——进行了详细拆解与分析，并提出了风险提示。

主要观点与关键信息

1. 超储率是银行间流动性的重要指标

• 超储率与银行间质押式回购利率（R007）密切相关，超储率上升通常意味着流动性改善，回购利率下降。
• 超储率与流动性之间不是一一对应关系，还需考虑货币政策、资金分布、经济周期、银行信贷、有价证券投资等因素。
• 超储率的高低直接影响银行体系资金供给总量，进而影响货币市场利率和短期利率。

2. 基础货币的构成与影响因素

• 基础货币=现金+准备金=现金+法定存款准备金+超额存款准备金。
• 基础货币主要由国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权等组成。
• 通过拆解基础货币，发现其变动主要由财政存款和公开市场操作驱动，外汇占款的影响相对可控。

3. 公开市场操作分析

• 公开市场操作是央行调控市场流动性的重要手段，主要反映央行货币政策取向。
• 央行在公开市场操作中通常遵循“稳健中性”原则，每月月中为对冲税期和缴准压力，进行净投放。
• 公开市场操作的净投放与工业增加值、CPI、金融危机虚拟变量、春节虚拟变量等存在相关性。
• 2018年公开市场操作的净投放趋势与这些变量拟合较好，R方达到60.70%。

4. 财政存款分析

• 财政存款主要由财政净收入与政府债券净筹资构成。
• 财政存款具有明显的季节性特征，通常在1、4、7、10月增加，3、6、9、12月减少。
• 2018年公共财政净收入为-28,914.81亿元，财政存款变动具有强烈的季节性特征。
• 财政存款的变动对基础货币投放有直接影响，是影响超储率的重要因素。

5. 外汇占款分析

• 外汇占款是央行被动投放基础货币的主要方式，主要来源于企业和个人的结售汇。
• 自2015年汇改后，外汇占款的波动趋于稳定，对基础货币的影响不足5%。
• 外汇占款与人民币升值预期、热钱流动、贸易顺差等密切相关。
• 外汇占款的变动可通过跟踪美元指数与人民币升值预期进行判断。

6. 现金（MO）分析

• 现金指流通中现金（MO）与商业银行库存现金的总和，但MO的季节性较强，且与库存现金基本同步。
• MO的环比增长率具有明显的季节性，1、2月因春节效应增长显著。
• 2018年MO的变动趋势基于历史均值预测，其对超储率影响较小。

7. 法定存款准备金分析

• 法定存款准备金是央行重要的货币政策工具，其变动对超储率影响较大。
• 法定存款准备金的估算基于存款基数与大型、中小型银行的存款占比。
• 2018年6月法定存款准备金预计小幅增长，因央行可能延续结构性宽松政策。

8. 超储率计算与预测

• 2018年4月、5月超储率分别为1.41%和1.62%，较第一季度末有所上升。
• 6月预计超储率将上升至1.76%（乐观）或1.64%（悲观），主要受季节性财政支出增加、MPA考核、外汇占款变动等因素影响。
• 尽管存在去杠杆、强势美元等不利因素，但央行预计保持“削峰填谷”的货币政策方向，资金面不会出现大幅宽松。

超储率与资金面松紧分析

• 4、5月超储率上升，主要由于定向降准与公开市场净投放增加。
• 6月，由于财政存款减少、央行可能继续净投放，预计资金面将有所宽松。
• 然而，考虑到结构性因素，资金面不会出现大幅宽松，整体保持平稳。

风险提示

• 央行可能再次降准。
• 国内外不利因素可能持续。
• 货币政策可能边际宽松。

分析师信息

• 分析师：陈雳

• 证书编号：SS1100517060001

• 联系方式：010-66495901，chenli@cczq.com

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图表与数据说明

• 图表包括超储率与流动性关系、基础货币构成、MO季节性变化、财政存款预测、外汇占款预测等。
• 表格提供了2018年各月份的财政存款、公开市场操作、MO等预测数据。

总结

本报告通过分析基础货币、法定存款准备金与现金三大因素，构建了超储率的三因素模型，对2018年第二季度的银行间资金面进行了预测。结果显示，4、5月超储率上升，6月预计维持小幅宽松趋势，但不会出现大幅宽松。报告强调了财政存款的季节性特征、央行货币政策的“削峰填谷”原则，以及外汇占款的可控性。同时，提出了政策风险和外围环境风险，提醒投资者注意央行可能的降准行为以及国内外不利因素的持续存在。