20161202-华创证券-华创债券流动性专题报告_从钱荒到资产荒再到钱荒_超储的解读视角_17页_1mb

报告摘要

债券深度报告总结：从钱荒到资产荒再到钱荒

核心内容概述

本报告分析了中国银行间市场流动性变化的历史脉络，特别是2013年、2015年和2016年期间的流动性困境及其成因。通过超储率这一关键指标，揭示了央行货币政策调整、银行资产负债行为变化、监管政策影响以及外汇占款波动对市场流动性的影响。报告指出，流动性变化并非单一因素导致，而是多重因素交织的结果。

主要观点

超储率是衡量中期流动性的关键指标
- 超储率反映央行在负债端投放且银行体系可使用的基础货币总量。
- 2016年以来，超储率波动减小，中枢下移，主要由于外汇占款流出加速、央行投放规模缩减、财政存款上缴增加等因素。
2013年钱荒的成因
- 外汇占款骤降，央行未能及时投放基础货币，导致超储率下降。
- 企业通过非标融资消耗超储，银行同业链条过长降低了资金使用效率。
- 面对汇率波动压力，央行稳定汇率措施加剧了流动性紧张。
- 超储率下降与实体经济融资需求旺盛共同引发钱荒。
2015年资产荒的成因
- 银行通过主动负债扩张资产负债表，导致超储使用效率提高。
- 央行以低成本降准释放流动性，使得资金市场充裕，但资产收益率下滑，理财收益率下降速度较慢，形成资产荒。
- 超储结构发生变化，资金从大行流向小行，虽然微观上资金面宽松，但整体流动性脆弱性上升。
2016年流动性困局的演变
- 央行投放资金变得更加谨慎，超储率中枢下降，流动性趋紧。
- 投放成本上升，从降准转向MLF和公开市场操作，资金利率中枢上移。
- 监管趋严，尤其是对小银行的限制，提高了主动负债成本。
- 本周钱荒的爆发是多重因素积累的结果，而非单一事件。
未来流动性演变的三种可能路径
- 第一种路径：央行维持低超储率，提高资金成本，市场自发调整，小银行信用扩张受限，流动性重归平稳。
- 第二种路径：央行重新采用低成本方式投放资金，可能性较低。
- 第三种路径：人民币重回升值通道，外汇占款重新流入，流动性自然改善，但短期内可能性不大。

关键信息

超储率变化趋势：
- 2013年：超储率约2%
- 2015年：超储率中枢达到近四年最高值（约2.2%）
- 2016年：超储率中枢降至近四年最低值（约1.975%）
流动性困境的触发因素：
- 央行投放资金不足或过于谨慎
- 超储使用效率下降
- 资金成本上升
- 监管政策对小银行的限制
市场反应与投资建议：
- 理财规模增速放缓甚至出现负增长，信用债利差走阔仍是大概率事件，建议谨慎对待。
- 利率债调整充分后可能有投资机会，但需等待信号。
- 短期内资金面波动仍将持续，建议保持谨慎，避免过早抄底。
历史对比：
- 2013年与2016年钱荒的共同点在于流动性脆弱性上升，但2016年流动性问题更复杂，涉及结构变化与成本上升。