20220216-德邦证券-流动性创造系列专题之四_央行反复强调_超储率_有何深意__13页_1mb

宏观专题总结：央行反复强调“超储率”有何深意？

核心内容

本文围绕“超额存款准备金率”（即“超储率”）的变动趋势，从央行货币政策执行报告和结构性货币政策工具的角度，分析其在宏观流动性创造与传导中的作用。文章指出，超储率的下降反映了货币政策传导机制的有效性，意味着央行投放的资金已逐步流入实体经济，而非滞留在商业银行体系中。

主要观点

1. 超储率的政策意义

• 超储率作为流动性“水位”指标：超储率变化可直观反映央行资金是否有效传导至实体经济，是衡量货币政策传导效率的重要标志。
• 趋势性下降的含义：超储率持续下行意味着商业银行体系的流动性在央行的调控下趋于合理，资金使用效率提高，流动性更多地被用于信贷扩张。
• 超储率与利率的关系：央行强调应更多关注市场利率而非单纯依赖超储率来判断流动性松紧，这体现了货币政策框架向“价格型”调控的转型。

2. 超储率变化的特征性事实

• 超储率自2010年以来持续下降：从2017年起，央行开始系统性分析超储率的下降趋势，这与技术进步、拆借市场发展和商业银行流动性管理水平提升有关。
• 超储率与信贷投放的背离：短期内超储率与信贷投放呈负相关，但季度层面数据显示超储率上升与信贷下行并存，这可能意味着流动性传导存在滞后或“资金空转”现象。
• 超储率同比少减反映信贷疲弱：2021年全年超储率维持“同比少减”趋势，说明信贷投放力度不足，可能需要进一步宽松政策来刺激。

3. 非借入准备金视角下的流动性分析

• 基础货币的构成：基础货币 = 现金 + 非借入准备金 + 借入准备金，其中非借入准备金由法定存款准备金和自由准备金组成。
• 结构性货币政策工具的增加：2015年后，MLF、PSL、SLF等结构性工具投放量上升，占比超过基础货币的20%，说明央行调控方式更加精细化。
• “降准”对自由准备金的影响：降准虽降低了法定准备金率，但由于“贷款创造存款”机制，商业银行的自由准备金反而下降，流动性体系更依赖央行投放。
• 自由准备金与净息差同步收窄：随着利率市场化加速，商业银行净息差缩小，流动性更依赖央行调控，自由准备金空间被压缩。

4. 超储率变化的深层逻辑

• 流动性创造机制的演变：央行通过“利率走廊”调控机制，引导货币市场利率在政策利率区间内波动，从而减少商业银行对自由准备金的依赖。
• 超储率下降是流动性优化的表现：在央行有效调控下，超储率下降意味着流动性更高效地服务于实体经济，而非滞留于银行体系内部。
• 超储率与市场利率的负相关性：自由准备金的减少使得货币市场利率与超储率呈负相关，表明流动性紧张时，银行更倾向于提高利率以吸引资金。

关键信息

• 超储率的定义：超额存款准备金率，即商业银行在法定准备金之外，自愿持有的准备金比例。
• 超储率下降的原因：
  • 技术进步减少了资金清算时间成本；
  • 拆借市场的发展降低了银行的预防性资金需求；
  • 商业银行流动性管理能力提升，能更精准预测流动性需求。
• 超储率的政策导向：央行希望超储率趋势性下行，以体现货币政策传导机制的有效性，引导资金流向实体经济。
• 结构性货币政策工具的作用：MLF、SLF、PSL等工具的使用，使央行对流动性的调控更加灵活和精准。
• 自由准备金的定义与变化：自由准备金是商业银行可随时动用的资金，其规模在2015年后因“降准”和“贷款创造存款”机制而下降。

风险提示

1. 货币政策操作前置：央行可能提前调整政策以应对经济变化，导致市场预期与实际政策之间出现偏差。
2. 实体经济修复滞后：如果实体经济资产负债表修复缓慢，信贷需求疲弱，可能导致流动性传导不畅。
3. 宏观审慎与货币政策协同：宏观审慎政策可能与货币政策形成联动，影响流动性环境。

图表要点

• 图1：展示季度超储率与月度估算值，反映超储率的季节性波动。
• 图2：根据超储率计算的银行体系超额流动性，说明流动性变化趋势。
• 图3：2021年全年超储率同比少减，反映信贷投放力度不足。
• 图4：超储率与信贷投放短期背离，显示流动性传导存在滞后。
• 图5：结构性货币政策工具投放占比超过20%，体现央行调控精细化。
• 图6：2015年后准备金与非借入准备金分化，显示央行对流动性的控制增强。
• 图7：法定存款准备金趋势性上升，而超额准备金未同步增加，说明流动性依赖性上升。
• 图8：降准周期中自由准备金反而下降，反映“贷款创造存款”机制影响。
• 图9：自由准备金率下降与净息差收窄同步发生，显示流动性紧张与盈利压缩并存。
• 图10：自由准备金率与货币市场利率短期负相关，反映流动性状况对利率的影响。
• 图11：非借入准备金率随货币市场利率中枢下移而下降，显示央行对利率的控制增强。

总结

超储率作为衡量银行体系流动性的重要指标，其趋势性下降反映了央行货币政策传导机制的有效性。随着技术进步、市场融资渠道的拓展以及流动性管理能力的提升，商业银行对超储率的依赖程度降低，流动性更多地通过利率走廊等价格型工具进行调控。此外，结构性货币政策工具的使用增强了央行对流动性的控制能力，但也可能导致商业银行体系流动性脆弱性上升。未来，超储率的变动需结合信贷投放、市场利率和实体经济需求综合判断，以评估央行宽松政策的传导效果与市场反应。