20180705-华泰证券-亿嘉和-603666.SH-无人巡检机器人龙头_受益智能电网建设提速_20页_2mb

亿嘉和公司首次覆盖分析总结

公司概况

亿嘉和（603666）是国内少有的工业服务机器人标的，专注于为电力系统提供以数据采集处理为核心的巡检机器人产品和智能化服务。公司成立于1999年，于2018年6月上市，拥有显著的先发优势，特别是在配电站室内巡检机器人领域，市场份额长期维持在80%左右。公司主要产品包括变电站室外机器人、配电站室内机器人、隧道机器人和无人机，形成了“智能化产品+智能化服务”的业务架构。

投资评级与估值

• 投资评级：买入（首次评级）
• 当前价格：108.17元
• 合理价格区间：129.40~143.78元
• EPS预测：2018年3.05元，2019年4.28元，2020年5.9元
• PE预测：2018年35.37倍，2019年25.17倍，2020年18.27倍
• 目标价：129.40~143.78元/股，对应2018年PE为42~47倍

业绩表现与增长驱动

公司业绩增长显著，2014-2017年营业收入从1.10亿元增至3.74亿元，年均复合增速达50%；扣非净利润从859万元增至1.24亿元，年均复合增速达143%。2018年1-6月扣非净利润预计为0.45~0.55亿元，同比增长53.75%~87.92%。业绩增长主要得益于：

• 智能巡检机器人需求快速增长
• 客户从国网江苏向其他省份及南方电网扩张
• 新增智能化改造业务

市场前景与需求预测

随着智能电网建设提速，2018~2020年电力智能巡检市场需求预计达477亿元，年均需求约159亿元。具体市场空间如下：

• 变电站巡检机器人：需求9000台，市场空间约72亿元
• 配电站巡检机器人：需求8.1万台，市场空间约405亿元

行业竞争格局

• 变电站巡检机器人：由山东鲁能、杭州申昊、浙江国自、深圳朗驰四家公司主导，亿嘉和作为有力挑战者，凭借研发投入和产品快速迭代在竞争中占据一席之地。
• 配电站巡检机器人：亿嘉和占据主导地位，先发优势明显，竞争对手尚未形成规模化产品。

技术与产品优势

• E100产品：具备红外、可见光摄像头和局放传感器，支持多终端访问，实时传输数据。
• A200产品：已成功在江苏等地区推广。
• T100产品：专注于电缆隧道智能巡检，具备挂轨+升降运动模式，检测功能全面。
• 无人机储备产品：如F100，具备自动起降、巡航和跟踪目标功能，机体采用碳纤维材料。

营运能力与财务状况

• 应收账款与存货周转率：保持良好，得益于客户均为国家电网与省级电力公司，信用条件较好。
• 毛利率与净利率：2014-2017年毛利率由28.12%增至67.22%，净利率由8.82%增至37.18%。2018Q1毛利率与净利率分别为65.83%和43.12%。
• 费用率：销售费用率相对稳定，管理费用率在18%左右，2018~2020年预计管理费用率分别为20%、19.95%和19.86%。

募投项目与产能提升

公司IPO募集资金5亿元，用于：

• 智能巡检机器人集成测试中心建设
• 智能化产品与服务研发综合楼建设项目

项目完成后，预计新增变电站室外机器人产能400台/年，配电站室内机器人产能2000台/年。集成测试中心建设周期为2.5年，建成后当年投产40%，第二年投产90%，第三年达产。

股权结构与限售股解禁

• 实控人朱付云、南京瑞蓓和张静合计持股52.94%，拥有相对控制权。
• 首发原股东股份锁定期为3年，除两家外部法人股东外。

风险提示

• 对电力行业及国家电网系统依赖程度高
• 客户集中度较高，前五大客户收入占比分别为99.8%、99.6%和97.7%
• 业务区域集中度较高，江苏地区销售占比从91%到98.6%
• 竞争加剧可能导致毛利率下滑

盈利预测

• 营业收入：2018年5.98亿元，2019年8.97亿元，2020年13.5亿元，复合增速接近50%
• 扣非净利润：2018年2.14亿元，2019年3亿元，2020年4.14亿元
• EPS：2018年3.05元，2019年4.28元，2020年5.9元

可比公司估值

• 科大智能（300222）：PE为39.62~24.27倍
• 机器人（300024）：PE为61.49~34.08倍
• 拓斯达（300607）：PE为54.40~18.35倍
• 埃斯顿（002747）：PE为126.87~33.80倍
• 克来机电（603960）：PE为84.79~23.24倍

亿嘉和的PE-Bands和PB-Bands分别为35.37~18.27倍和54.61~18.27倍，参考行业平均PE估值水平，给予买入评级。

图表目录摘要

• 图表1-29：涵盖公司主营业务、业务架构、财务指标、市场份额、技术参数、客户情况等关键数据。
• 图表30-33：展示财务预测、可比公司估值、历史PE-Bands和PB-Bands。

结论

亿嘉和作为电力无人巡检机器人领域的龙头，受益于智能电网建设提速，具备显著的先发优势和强大的技术储备。公司业绩快速增长，盈利能力和营运能力良好，未来三年收入和净利润复合增速均接近50%。尽管存在对电力行业和国家电网系统依赖、客户和区域集中度高以及竞争加剧等风险，但其在变电站和配电站巡检机器人市场的领先地位和不断拓展的业务范围使其具备良好的成长潜力，因此首次覆盖给予“买入”评级。