2017-保险行业与题研究：寿险公司估值思辨之一：寿险公司的“自由现金流”_折现模型_23页-3mb

寿险公司估值模型分析总结

核心内容

本报告探讨了寿险公司估值的绝对估值法，提出使用“股权自由现金流折现模型”进行寿险公司估值，并通过模型对友邦、保诚及中国平安等险企进行检验。

主要观点

1. 历史估值难以参考：中国上市寿险公司自2007年以来PEV估值显著下降，如中国平安从7倍降至1倍左右，且世界寿险公司PEV估值跨度极大，因此历史数据和国外估值均无法直接用于中国寿险公司估值。

2. 自由盈余作为替代指标：由于保险公司不公布未来现金流预测，采用自由盈余增加值作为类似“股权自由现金流”的替代指标，被认为是最符合“股权自由现金流”意义的指标。

3. 模型对友邦和保诚的检验：

   • 对友邦测算得PEV估值应为1.56倍，但实际PEV为2.10倍，说明市场预期更高。
   • 对保诚测算得PEV估值应为1.35倍，实际PEV为1.33倍，模型结果与实际估值基本一致。

4. 模型对中国险企的检验：

   • 中国平安、中国人寿、兴华保险、中国太保等公司PEV估值普遍高于当前市价，表明当前估值偏低。
   • 可能原因包括：中国险企未拆分调整净资产、估值未完全反映成长价值。

5. 估值溢价理由：

   • 中国险企新业务利润率普遍高于国外同行。
   • 中国人口衰退可能性较低。
   • 商业保险渗透率偏低，未来增长空间大。

关键信息

• 自由盈余增加值：代表寿险公司潜在分红规模，是估值模型的重要组成部分。
• 有效业务价值：由新业务价值和现有业务贡献组成，其增长对估值有重要影响。
• 折现率：采用CAPM模型计算，通常为10%。
• PEV估值：模型计算出的PEV倍数普遍高于当前市场估值，说明未来有上升空间。
• 投资建议：推荐关注中国平安（601318）和新华保险（601336），因其具有优质保单结构和转型决心。

模型应用效果

风险提示

• 行业经营环境恶化风险：市场环境变化可能影响公司盈利能力。
• 保单销售不达预期风险：若新业务价值增长不及预期，可能影响估值。

投资建议

• 推荐标的：中国平安和新华保险。
• 理由：
  • 中国平安：多因素叠加催化优质寿险企业估值预期。
  • 新华保险：转型坚决，未来增长潜力大。

模型预测过程

• 假设：
  • 有效业务价值增速前期由新业务价值带动，后期趋于GDP增长率。
  • 每年自由盈余增加值为年初有效业务价值的一定百分比。
  • 折现率采用CAPM模型计算。
• 计算方式：
  • 通过预测有效业务价值和自由盈余增加值的变化进行折现。
  • 估值结果为自由盈余现值总和除以有效业务价值。

敏感性分析

• 有效业务增长率：影响PEV估值倍数，增长越高，估值倍数越高。
• 自由盈余增加值/有效业务：该比例越高，说明公司经营效率越高。
• 折现率：对估值影响较大，需合理选取。
• 期初有效价值/调整后净资产：比例越高，说明公司未来发展空间越大。

图表说明

• 图1：历史估值难以提供参考，中国寿险公司PEV估值波动大。
• 图2：险企评估价值由内含价值和新业务价值组成。
• 图3：保诚2016年自由盈余变动。
• 图4：友邦2016年调整后净资产构成。
• 图5：保诚VIF与所需资本至FSANAV转换比例稳定。
• 图6：有效业务价值理想增长过程。
• 图7：寿险公司“股权自由现金流折现”模型。

表格说明

• 表1：世界寿险公司历史PEV估值表。
• 表2：保诚公司保险业务调整后净资产值计算过程。
• 表3：举例说明自由现金流折现模型计算过程。
• 表4：有效业务增长率假设及自由盈余增加假设敏感性分析。
• 表5：友邦股价采用自由现金流折现模型计算过程。
• 表6：友邦股价对有效业务价值前十年增长假设敏感性分析。
• 表7：保诚股价采用自由现金流折现模型计算过程。
• 表8：中国平安股价采用模型计算过程。
• 表9：中国平安股价对有效业务价值前十年增长假设敏感性分析。
• 表10：模型对6家样本保险公司的应用效果。

结论

本报告提出了一种基于自由盈余增加值的“股权自由现金流折现模型”，并应用于友邦、保诚及中国平安等险企。结果显示，中国险企当前估值偏低，未来有较大上升空间。建议投资者关注中国平安和新华保险，因其具有优质保单结构和较强的转型能力。同时，需注意行业经营环境和保单销售风险。