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担保系列研究之六：寻找弱担保的私募债券

核心内容

本报告主要分析私募债券市场中弱担保现象的特征，并探讨其可能存在的样本券。自2014年以来，私募债市场违约已成常态，市场对担保增信作用的关注度显著上升。在分析中，报告指出弱担保的定义为：在发行人无法偿付时，担保人可能难以履行担保责任的私募债券。重点分析了集合票据、集合债券和中小企业私募债三类私募债券的担保情况，并提出相应的投资建议。

主要观点

1. 担保市场再讨论

• 第三方担保增信原理：联合违约概率是核心指标，担保人作为第二偿还人，其与被担保人的信用等级和相关性决定了增信效果。
• 抵押/质押担保增信原理：资产覆盖率和折扣率是关键变量，担保资产的价值和变现能力直接影响增信效果。
• 公募债担保无效原因：分为两种，一是担保人与发行人资质相近，无法起到增信作用；二是抵押/质押资产覆盖率不足，无法有效保障债权。

2. 寻找弱担保的私募债券

• 集合票据：尽管发行人资质偏弱，但担保人多为实力较强的担保公司或具有较强股东背景的城投企业，弱担保概率较小。
• 集合债券：担保人多为实力较强的担保公司或市级以上的城投企业，弱担保概率也较小。
• 中小企业私募债：由于发行人和担保人普遍资质较弱，弱担保现象更为普遍，需重点警惕。

关键信息

一、集合票据

• 发行人情况：多为地方中小企业，主体评级较低，行业分布广泛，但多数为强周期行业。
• 担保人情况：以实力较强的担保公司为主，如中债增、北京首创、江苏信用再担保等，多数担保人主体评级在AA+及以上。
• 弱担保概率：较小，主要得益于担保人的强资质和股东背景。

二、集合债券

• 担保人类型：主要由担保公司和市级以上城投企业担保，非城投企业也为大型国企。
• 担保人资质：整体较强，如南京国资、邯郸城投、山东能源等，均具有较强的支持背景。
• 弱担保概率：较小，但需关注个别资质较弱的城投企业。

三、中小企业私募债

• 发行人情况：多为资质较弱的民营企业，集中于机械设备、化工、建筑装饰等强周期行业。
• 担保人情况：担保人多为地方性担保公司或区县级城投企业，整体资质偏弱。
• 弱担保现象：较为普遍，如中海信达担保的私募债，因分公司业务未获总公司认可，导致未能履行代偿责任。

投资建议

• 集合票据和集合债券：整体弱担保概率较低，但需关注个别担保人资质较弱的情况。
• 中小企业私募债：需重点防范弱担保风险，尤其是由资质较差的担保公司或城投企业担保的债券。

附录：相关数据与案例

图表说明

• 图表1：第三方担保增信原理图示。
• 图表2：抵押/质押担保增信原理图示。
• 图表3：12红豆MTN2估值接近AA-级。
• 图表4：11通综投MTN1股票质押覆盖率较低。
• 图表5：集合票据担保人以实力较强的担保公司为主。
• 图表6：集合票据担保人股东背景较强。
• 图表7：中海信达担保的私募债存在弱担保现象。
• 图表8：资质较弱的城投企业给强周期民营企业担保可能引发弱担保。

联系方式

• 分析师：高群山、唐跃、黄伟平、严志勇、王涵、卢燕津、贾潇君、王连庆、王轶君
• 研究助理：左大勇
• 联系方式：gaoqs@xyzq.com.cn

投资评级说明

• 行业评级：推荐、中性、回避
• 公司评级：买入、增持、中性、减持

法律声明

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