航空机场行业深度研究：周期轮回的力量：航空股一倍空间刚起步！_31页_3mb

航空机场行业研究报告总结

核心内容

本报告分析了航空机场行业的周期性特征及当前投资机会，指出航空股正迎来三周期共振带来的最佳投资时机。当前时点，政策边际宽松、信用改善，叠加停飞B737MAX-8引发的中期供给边际收紧、油价和汇率逐步转为利好，推动航空股估值修复。

主要观点

1. 行业周期轮回与超额收益

航空股在2007年以来的三轮牛市中均在A股牛市的后半段获得超额收益，其表现与宏观经济、无风险利率、盈利改善和风险偏好提升密切相关。

2. 三周期共振

• 供需结构：航空供给或中期边际收紧，需求韧性支撑票价上涨，推动航空公司收益水平提升。
• 油价：油价上涨压力逐步减小，中性假设布伦特原油均价为70美元/桶，2019年四季度同比涨幅分别为4.1%、-6.6%、-7.7%、1.4%，整体利好航空股。
• 汇率：人民币升值预期推动汇兑收益增加，叠加新租赁准则的实施，提高航空公司的汇率敏感性，进一步催化航空股的博弈价值。

3. 当前投资逻辑

航空股估值处于历史低位，具备较大的修复空间。三大航PB估值约为1.6倍，远低于过去10年均值2.4倍和牛市均值7倍。航空公司将受益于供需结构改善、油价和汇率利好，以及政策支持。

关键信息

行业策略

• 推荐组合：东方航空、中国国航、南方航空，作为受益于供需结构性改善、收益水平提升、扰动因素改善的龙头公司。
• 关注标的：春秋航空、吉祥航空，受益于上海两场供给受限，收益水平提升领先行业，且受汇率利空影响较小。

供需结构

• 2019年三大航将引进B737MAX-8飞机共计63架，约占飞机引进总数的30%，可能导致中期运力引进受阻，供给边际收紧。
• 春运和2月数据表明航空需求韧性十足，全年票价提升可期。

油价与汇率

• 油价在2019年四季度呈现波动，总体趋势向好，有助于降低航空公司成本，提升业绩。
• 人民币升值预期推动汇兑收益增加，航空公司有望享受更多汇率带来的收益。

估值分析

• 三大航PB估值约1.6倍，低于历史平均水平，存在较大修复空间。
• EV/EBITDA估值范围为3.8-12x，当前处于低位，预计随着业绩改善将逐步上升。

风险提示

• 航空需求下滑：可能抑制运价提升，影响航空公司业绩。
• 油价上涨超预期：可能拉低航空公司收益，逆转市场预期。
• 人民币贬值超预期：可能对航空公司业绩和市场情绪造成负面影响。
• 收益水平提升超预期：可能使油价上涨的利空作用减弱，带来航空公司业绩和股价的上行风险。

图表目录

• 图表1：航空股三次大行情的牛市背景
• 图表2：汇率与航空股之间的相关性在大部分时间段内表现并不明显
• 图表3：不同因素驱动下的原油价格变化与航空股行情之间的关系
• 图表4：2006-2007年M2同比增速
• 图表5：2005-2007年无风险利率维持低位
• 图表6：2005-2007年间宏观经济明显好转
• 图表7：2006-2007年间企业微观盈利改善明显
• 图表8：2006-2007年间净利润率改善驱动ROE提升
• 图表9：2006-2007年间世界石油消费需求快速增长驱动原油价格不断增长
• 图表10：2001年开始美联储开启降息之路
• 图表11：2005年7月人民币汇改开启人民币升值之路
• 图表12：国航2006-2007年经营数据
• 图表13：南航2006-2007年经营数据
• 图表14：三大航2006-2007年收入增速
• 图表15：三大航2006-2007年利润总额
• 图表16：三大航2006-2007年汇兑损益
• 图表17：三大航2006-2007年PB估值范围
• 图表18：三大航2006-2007年EV/EBITDA估值范围
• 图表19：次贷危机重挫原油价格
• 图表20：2009-2010年M2同比增速快速提升
• 图表21：2009-2010年无风险利率低位运行
• 图表22：09-10年CPI当月同比与GDP当季同比
• 图表23：09-10年全部A股的归母净利润增速同比
• 图表24：2009-2010年间有关新型产业政策密集出台
• 图表25：国航2009-2010年经营数据
• 图表26：南航2009-2010年经营数据
• 图表27：东航2009-2010年经营数据
• 图表28：三大航2009-2010年RPK-ASK情况
• 图表29：三大航2009-2010年收入增速
• 图表30：三大航2009-2010年利润总额
• 图表31：三大航2009-2010年汇兑损益
• 图表32：三大航2009-2010年PB估值区间
• 图表33：三大航2009-2010年EV/EBITDA估值区间
• 图表34：2014年美国原油产量超过沙特
• 图表35：2013-2015年从定向宽松到全面宽松的利率环境
• 图表36：14-15年M2同比增速
• 图表37：14-15年无风险利率缓慢下行
• 图表38：14-15年M2同比增速
• 图表39：14-15年无风险利率缓慢下行
• 图表40：2014年我国出境游市场迎来爆发
• 图表41：2014-2015年CPI当月同比与GDP当季同比
• 图表42：2014-2015年主板与创业板、中小板盈利分化
• 图表43：2014年移动互联网用户数增速有所提升
• 图表44：互联网+相关政策密集出台
• 图表45：国航2014-2015年经营数据
• 图表46：南航2014-2015年经营数据
• 图表47：东航2014-2015年经营数据
• 图表48：三大航2014-2015年RPK-ASK情况
• 图表49：三大航2014-2015年收入增速
• 图表50：三大航2014-2015年利润总额
• 图表51：三大航14Q3-15Q2利润单季度增速
• 图表52：2014.06-2015.07期间航空股PB估值范围
• 图表53：2014.06-2015.07期间航空股EV/EBITDA估值范围
• 图表54：2019年初以来信用利差下降
• 图表55：4Q2018人民币贷款加权利率下降
• 图表56：上市公司ROE中位数有望在2019年企稳后回升
• 图表57：航空煤油价格将逐步转向利多
• 图表58：航司汇兑损益逐步改善
• 图表59：各航季民航周计划班次量
• 图表60：上市公司B737MAX-8机型运营情况
• 图表61：中国国航整体客座率
• 图表62：南航航空整体客座率
• 图表63：吉祥航空整体客座率
• 图表64：春秋航空整体客座率
• 图表65：申万航空指数PE Band
• 图表66：申万航空指数PB Band
• 图表67：申万航空指数与油价关系
• 图表68：申万航空指数与汇率关系
• 图表69：主要周期行业过去60个月beta值
• 图表70：三大航历史EV/EBITDA
• 图表71：重点航空公司估值表

投资建议

• 买入：东方航空、中国国航、南方航空，受益于供需改善、收益提升及政策利好。
• 关注：春秋航空、吉祥航空，受益于上海两场供给受限，收益提升快，汇率影响小。

评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上。
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%。
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%。
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

风险提示

• 航空需求下滑
• 油价上涨超预期
• 人民币贬值超预期
• 收益水平提升超预期的上行风险

特别声明

本报告由国金证券股份有限公司发布，仅限中国大陆使用。未经授权，不得复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发。报告内容仅供参考，不构成投资建议。