深度报告-20220114-国信证券-上声电子-688533.SH-车载声学量价齐升_产品客户持续拓展_38页_2mb

报告摘要

上声电子深度研究报告总结

核心内容

上声电子（688533）是一家专注于车载扬声器、车载功放、AVAS等车载声学产品的研发与生产商。公司成立于1992年，2021年前三季度实现营业收入9亿元，同比增长23%；归母净利润0.4亿元，同比增长9%。公司在全球车载扬声器市场占有率12.1%，位居国内第一，与大众集团、福特集团、上汽集团等传统汽车制造商及蔚来、理想、金康赛力斯等造车新势力建立了合作关系。

主要观点

产品矩阵：公司以车载扬声器为主导，占2021年上半年营收的90%，同时积极拓展车载功放和AVAS等新产品。车载功放和AVAS在2021年上半年分别实现222%和154%的同比增长。
市场空间：预计2025年全球及国内车载扬声器市场空间分别有望达到192/76亿元；车载功放市场空间分别有望达到377/138亿元；AVAS市场空间分别有望达到14.2/9.4亿元。
投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级，预计2022年目标价为56-61元，对应2022年61-66倍PE，距离当前股价仍有10%-20%的增长空间。
成长逻辑：受益于电动化、智能化趋势，公司有望在车载声学系统领域迎来量价齐升。公司拥有强大的研发体系和全球交付能力，能够满足不同客户对产品性能和质量的需求。

关键信息

营收与利润预测：预计2021-2023年每股收益分别为0.48/0.92/1.56元，对应利润分别为0.77/1.48/2.49亿元。
估值方法：采用绝对估值和相对估值方法，合理估值区间为53.98-64.50元（绝对估值）及56-61元（相对估值）。
产品特性：
- 车载扬声器：主要为动圈式，包括高频、中频、低频、全频、低音炮、门扬声器模块、平板扬声器、Push-push扬声器等，满足不同音效需求。
- 车载功放：主要为数字功放，具备稳定性高、抗干扰能力强、失真小、噪音低等优势。
- AVAS：作为新能源汽车警报系统，受益于新能源汽车加速渗透，预计2025年全球市场空间为14.2亿元，国内为9.4亿元。

风险提示

新能源汽车销量不及预期：可能影响AVAS和车载功放的市场需求。
募投产能建设进度不及预期：可能影响公司未来增长潜力。

股价变化的催化因素

新能源汽车销量及渗透率
车载功放及AVAS的放量进度
募投产能建设情况

公司概况

市场地位：公司是车载扬声器领域龙头，拥有广泛的客户群，包括大众、福特、奔驰、宾利等国际巨头及造车新势力。
股权结构：截至2021年3月，前几大股东为同泰投资（25%）、上声投资（35%）、元和资产（24%）和元件一厂（16%）。
研发体系：公司拥有国家级博士后科研工作站和江苏省汽车电声工程技术研究中心，研发费用持续增长，2021年前三季度达0.56亿元，同比增长37%。
全球布局：公司在中国、捷克、巴西、墨西哥设有生产基地，构建了全球性生产、销售和服务网络，具备较强的全球交付能力。

盈利预测与财务指标

项目	2020	2021E	2022E	2023E
营业收入（亿元）	11.0	13.0	18.0	26.0
归母净利润（亿元）	0.77	0.80	1.50	2.50
每股收益（元）	0.63	0.48	0.92	1.56
市盈率（PE）	80.9	106.2	55.0	32.6
EV/EBITDA	39.8	70.3	41.7	27.2
市净率（PB）	8.56	10.84	9.86	8.57

估值与投资建议

绝对估值：53.98-64.50元，基于FCFF模型。
相对估值：56-61元，基于可比公司PE均值。
成长性：公司营收和利润增长较快，预计2021-2023年营收增速分别为16%、39%、49%。

募投项目

扩产扬声器项目：投资24,728.11万元，建成后可年产2,500万只车载扬声器。
扩产汽车电子项目：投资14,938.54万元，可年产25万台新能源汽车行人警示器、20万台车用功率放大器、15万台纯数字化扬声器芯片模组。

技术优势与交付能力

技术优势：持续自主研发，掌握多项核心技术，具备良好的同步开发能力和整车调音能力。
交付能力：公司具备全球化服务架构、稳定的精密制造能力和严格的质量控制能力，能够满足客户需求。

市场竞争格局

车载扬声器市场：公司在国内市场占有率领先，与全球供应商形成直接竞争。
车载功放市场：公司是新兴的参与者，正逐步扩大市场份额。
AVAS市场：随着新能源汽车的发展，AVAS市场空间迅速扩大，公司具备一定竞争优势。

图表与数据

图1：从数据流的角度看未来汽车核心要素
图2：车载声学赋能车载信息娱乐系统
图3：上声电子产品矩阵
图4：2017-2019上声电子市场占有率
图5：上声电子股权架构
图6：上声电子控股子公司情况
图7：2017-2020H1上声电子产能利用率
图8：2017-2021Q3公司营业收入及同比
图9：2017-2021Q3公司归母净利润及同比
图10：2017-2021Q3公司毛利率及净利率变化
图11：2017-2021Q3公司四费率
图12：2017-2021Q3公司研发费用及同比
图13：2017-2021H1车载扬声器销量（万只）
图14：2017-2021H1车载功放与AVAS销量（万只）
图15：公司主要产品及特点
图16：高频扬声器
图17：中频扬声器
图18：低频扬声器
图19：全频扬声器
图20：低音炮
图21：门扬声器模块
图22：平板扬声器
图23：Push-push扬声器
图24：车载功放
图25：AVAS
图26：公司的技术优势与全球交付优势
图27：狭小空间内形成的驻波
图28：上声电子苏州基地
图29：上声电子苏州基地
图30：福特Q1质量奖
图31：车载功放销售收入
图32：AVAS销售收入
图33：热门品牌及车型车载扬声器配置情况梳理
图34：车载扬声器全球市场空间预测
图35：车载扬声器国内市场空间预测
图36：车载D类功放
图37：车载D类功放与AB类功放的效率对比图
图38：车载DSP软件功能图
图39：全球车载功放市场空间预测
图40：国内车载功放市场空间预测
图41：全球AVAS市场空间预测
图42：国内AVAS市场空间预测
图43：从数据流的角度看未来汽车核心要素
图44：车载声学赋能车载信息娱乐系统
图45：小鹏P7的车内扬声器
图46：蔚来ET7的车内扬声器系统
图47：数字功放的基本结构
图48：数字功放的基本原理
图49：2015年至今国内乘用车各品牌大类市场份额变化
图50：2021年以来自主品牌市场份额走高
图51：蔚来、小鹏、理想的交付量
图52：自主品牌、新势力月度销量增速持续超行业

可比公司估值比较

公司代码	公司名称	投资评级	昨收盘（元）	总市值（亿元）	EPS（2020A）	EPS（2021E）	EPS（2022E）	PE（2020A）	PE（2021E）	PE（2022E）
601799.SH	星宇股份	买入	190.36	544	4.20	4.31	6.29	45	44	30
603786.SH	科博达	买入	85.00	340	1.29	1.35	1.98	66	63	43
002920.SZ	德赛西威	增持	145.82	810	0.94	1.31	1.80	155	111	81
002906.SZ	华阳集团	买入	55.30	263	0.38	0.64	0.93	146	86	59
002241.SZ	歌尔股份	买入	48.29	1,650	0.87	1.30	1.81	56	37	27
688533.SH	上声电子	增持	50.90	81	0.63	0.48	0.92	81	106	55

总结

上声电子作为车载声学系统龙头，受益于汽车电动化、智能化趋势，具备较强的技术优势和全球交付能力。公司产品矩阵丰富，包括车载扬声器、车载功放、AVAS等，且在新产品领域如车载功放和AVAS上增长迅速。公司预计2021-2023年营收和利润将显著增长，合理估值区间为53.98-64.50元（绝对估值）及56-61元（相对估值），给予“增持”评级。公司目前在车载扬声器市场占有率国内领先，全球市场占有率12.1%，未来有望在车载功放和AVAS领域进一步拓展市场份额。

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