深度报告-20210408-东北证券-晨鸣纸业-000488.SZ-浆纸大年_晨鸣破晓_腾飞在即_33页_2mb

报告摘要

晨鸣纸业深度报告总结

核心内容

晨鸣纸业（000488）是造纸行业的重要参与者，拥有领先的纸及浆产能，2021年迎来业绩提升的关键时期。公司拥有纸/浆产能680/420万吨，其中双胶纸、铜版纸、白卡纸产能分别为166/130/205万吨，为业内领先，仅次于APP。

主要观点

浆价上涨推动纸价上涨：2021年针叶浆短缺和废纸进口政策收紧导致浆价上涨，推动白卡纸、文化纸等纸种需求增长。
白卡纸需求增长显著：由于清退白板纸产能、禁废令和限塑令，预计2021年白卡纸需求将增加约200万吨，其中60%-70%增量在二季度实现。
文化纸需求提升：建党100周年带动高端文化纸需求增长，预计双胶纸将增加100万吨，其中60%-70%增量在二季度实现。
碳排放管理提升行业集中度：小厂因碳排放成本高而被淘汰，大厂具备更强的抗风险能力，行业集中度进一步提升。
木浆自给率高，构建成本优势：晨鸣纸业木浆自给率接近100%，在浆价上涨时成本控制能力强，盈利空间大。
融资租赁业务风险降低：公司已大幅压缩融资租赁规模，2020年降至100亿元，2021年有望进一步降至60-70亿元，显著改善现金流。
财务状况改善：随着融资租赁规模压缩和债务结构优化，预计未来两年财务费用将减少10-15亿元，利润增厚。

关键信息

木浆市场分析

针叶浆短缺是浆价上涨的核心因素，2021年针叶浆现货价格为7400元/吨，相较2020年低位上涨64%。
海外木浆产能因疫情等因素减少，预计2021-2023年浆价将维持高位。
2021年针叶浆增量需求约为300-400万吨，阔叶浆增量需求约为400-500万吨。

白卡纸市场分析

白卡纸是近年来需求增长最快的纸种，2019年销量接近1000万吨，年化复合增速超过10%。
白卡纸逐渐替代灰底白板纸，2021年替代需求预计为150万吨。
限塑令推动快递包装由塑料转向白卡纸，预计2021年替代需求约40.5万吨，2025年达166.5万吨。

文化纸市场分析

双胶纸、铜版纸需求稳定，2021年双胶纸预计新增产能100万吨，铜版纸无新增产能。
2021年文化纸需求增长，预计毛利率提升，公司盈利能力增强。

碳排放管理

造纸行业碳排放管理提升小厂门槛，加速行业集中。
晨鸣纸业通过节能技术改造和清洁能源使用，显著降低碳排放，具备更强的可持续发展能力。

融资租赁业务

公司融资租赁规模从2017年的330亿元压缩至2020年的100亿元，2021年进一步压缩至60-70亿元。
严格计提拨备，风险可控，后期出现大额坏账概率较低。

财务状况改善

2021年EPS预计为2.03元，对应PE为5.8倍；2023年EPS预计为2.12元，对应PE为5.5倍。
公司现金流状况改善，预计2021年总现金流将显著提升，带动利润增长。

投资建议

目标价：16.37元（基于PE和PB估值法的均价）
评级：买入
理由：公司具备较高的木浆自给率，成本控制能力强；融资租赁业务风险降低，财务状况显著改善；白卡纸、文化纸需求增长，盈利弹性大。

风险提示

纸浆价格上涨不及预期
盈利预测与估值水平不及预期

图表目录

图1：2010-2021年国际纸浆报价走势
图2：造纸产业链
图3：2019年我国纸浆来源结构
图4：2015年以来废纸进口量逐年下降
图5：2020年下半年以来我国出口金额高增长
图6：2014-2021年1月欧洲港口木浆库存
图7：2001-2019年各国木浆进口量
图8：2021-2025年未来全球新增浆种结构
图9：2021-2025年未来中国新增浆种结构
图10：2009-2019年白卡纸销量
图11：2019年白卡纸下游行业
图12：白卡纸销量增长&白板纸销量下滑
图13：2009-2019年白卡纸新增产能投放
图14：2019年白卡纸竞争格局
图15：2019年双胶纸下游需求结构
图16：2019年铜版纸下游需求结构
图17：2009-2019年铜版纸/双胶纸消费量平稳增长
图18：双胶纸价格走势
图19：铜版纸价格走势
图20：打印机耗材平稳增长
图21：金晨鸣打印纸
图22：2019年铜版纸竞争格局
图23：2019年双胶纸竞争格局
图24：造纸行业碳排放量
图25：晨鸣纸业各地纸浆产能分布
图26：晨鸣纸业自给率提升
图27：2011-2019年晨鸣纸业自制浆&采购浆成本
图28：2015-2020年晨鸣纸业分纸种毛利情况
图29：2015-2020年同行业白卡纸毛利率对比情况
图30：2015-2020年融资租赁营收及毛利率
图31：2015-2020年晨鸣纸业资产负债率
图32：2016-2020年融资租赁子公司利润
图33：2015-2020年公司资产减值损失
图34：行业景气指数
图35：造纸、煤炭及钢铁PPI价格指数
图36：2020年晨鸣纸业产能结构
图37：2020年晨鸣纸业收入结构
图38：2012-2020年晨鸣纸业分纸种营收情况
图39：2012-2020年晨鸣纸业营业收入
图40：2012-2020年晨鸣纸业归母净利润
图41：2012-2020年晨鸣纸业净利率、毛利率
图42：2020年分季度净利率、毛利率
图43：2018-2020年经营活动现金流情况
图44：2018-2020年投资活动现金流情况
图45：2015-2020年经营活动现金流净额
图46：2015-2020年折旧
图47：2015-2020年短期借款规模
图48：2015-2020年财务费用
图49：晨鸣/太阳/博汇PB趋势

财务摘要

指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入（百万元）	30,395	30,737	41,252	41,458	43,652
归属母公司净利润（百万元）	1,657	1,712	6,068	6,180	6,316
每股收益（元）	0.56	0.57	2.03	2.07	2.12
市盈率	9.17	11.19	5.75	5.65	5.53
市净率	0.60	0.79	1.15	0.96	0.81
净资产收益率(%)	6.58%	7.05%	20.00%	16.92%	14.74%
总股本 (百万股)	2,905	2,984	2,984	2,984	2,984

股票数据

指标	数据
6个月目标价（元）	16.37
收盘价（元）	11.70
12个月股价区间（元）	4.75~12.12
总市值（百万元）	34,915.24
总股本（百万股）	2,984
A股（百万股）	1,750
B股/H股（百万股）	706/528
日均成交量（百万股）	151