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晨鸣纸业深度报告总结

核心内容

晨鸣纸业（股票代码：000488）是林浆纸一体化综合纸企，拥有强大的浆纸一体化布局和较高的木浆自给率。公司通过剥离融资租赁业务，逐步优化资产负债表，聚焦主业提升盈利能力。当前纸浆价格上涨，公司凭借高自给率和成本优势，充分受益于浆价上涨，盈利有望显著改善。

主要观点

1. 盈利拐点显现：

   • 2018/2019年，公司因造纸行业景气下行和融资租赁拖累，盈利不佳。
   • 当前盈利出现向上拐点，浆价上涨有望延续至21Q4，造纸板块景气向上，融资租赁逐步剥离，财务费用和经营风险下降。

2. 浆纸一体化布局完成，成本优势突出：

   • 拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，木浆自给率高达90%，成本优势显著。
   • 自制浆成本较外购浆低1200元/吨，毛利率领先同行。

3. 白卡纸与文化纸景气向上：

   • 白卡纸供需平衡有望延续至2022年，竞争格局优化，企业定价权增强。
   • 文化纸供需持续平衡，党建需求贡献增量，叠加渠道库存消化，景气有望上行。

4. 融资租赁业务逐步剥离，资产结构优化：

   • 融资租赁规模持续压缩，2019年净回收资金59亿元，2020/2021年计划压缩至100/65亿元。
   • 资产负债率从2019年的73.1%逐步下降，财务风险可控。

关键信息

一、盈利预测与估值

当前股价对应PE明显低于可比公司，给予“买入”评级。

二、浆纸一体化布局

• 2019年：造纸能力680万吨，自制木浆产能430万吨，自给率约90%。
• 湛江、黄冈、寿光：三大浆厂实现浆纸一体化，降低中间成本，提升毛利率。
• 未来产能：计划至2022年，木浆产能约482万吨，纸产能约820万吨。

三、白卡纸市场分析

• 供需平衡：供给端2021Q4新增产能160万吨，需求端海内外自然修复，叠加限塑令，预计供需稳定至2022年。
• 库存健康：2021年1月库存环比下降15.19%，龙头纸企库存约1-1.5个月，景气有望继续向上。
• 竞争格局：APP+博汇市占率约52%，晨鸣+APP+博汇合计市占率约70%，定价权提升。

四、文化纸市场分析

• 供需平衡：2020-2021年新增产能有限，供需持续平衡。
• 需求增长：党建需求推动文化纸消费增长，2020年印刷增量显著。
• 库存消化：双胶纸厂周库存连续环比下降，渠道库存充分消化，景气上行延续。

五、融资租赁业务剥离

• 业务规模：2019年融资租赁净回收资金59亿元，规模压缩至136亿元。
• 期限结构：以1年以内为主，占比约40.1%，2021年计划净回收35亿元，规模降至65亿元。
• 客户结构：主要为政府平台企业，财务风险可控。

总结

晨鸣纸业凭借浆纸一体化布局，拥有显著的成本优势，同时受益于浆价上涨和造纸行业景气提升，盈利出现明显拐点。公司逐步剥离融资租赁业务，优化资产结构，提升财务健康度。白卡纸和文化纸市场需求稳定，竞争格局优化，未来增长可期。当前估值明显低于可比公司，投资价值凸显。