20210906-东兴证券-通胀与债市专题报告_关注通胀_但债市不再以通胀为交易主线_15页_1mb

债市不再以通胀为交易主线

核心内容

本报告分析了通胀对债券市场收益率的影响机制，并指出当前债市不再以通胀为主要交易主线。报告认为，尽管通胀对债市有传导路径，但其影响已被经济基本面、货币政策多目标制及相机抉择所弱化。

主要观点

1. 通胀对债市的传导机制

   • 通胀通过货币政策传导影响债市，当通胀高企时，货币政策可能收紧，从而推升资金面利率，进而导致债券收益率上升。
   • 内生性传导逻辑：通胀高企时，经济活跃，企业盈利增加，发债意愿增强，债市供给上升；同时，居民收入提高，风险偏好上升，债券需求下降，导致收益率上升。
   • 通胀并不总是由需求增长引起，也不一定导致债市收益率上升，因此对债市的影响需综合判断。

2. 通胀预期比实际通胀更重要

   • 通胀预期直接反映在资产定价上，可能推动债券收益率上行。
   • 国内缺乏类似美债市场中的通胀保值债券（TIPS）工具，央行主要通过未来物价预期指数来观察通胀预期。

3. 货币政策多目标制与相机抉择

   • 疫情以来，货币政策不再以通胀为单一目标，而是兼顾经济增长、金融稳定、防风险等多重目标。
   • 2013年后，CPI对债市的传导性下降，而PPI、核心CPI等实体经济相关指标对债市的影响增强。

4. 2021年PPI与国债收益率背离的原因

   • 货币政策保持宽松，流动性充裕，抑制了债券收益率的上行。
   • 经济修复基础仍较薄弱，PPI上涨主要由供给端因素驱动，而非需求端，因此对债市影响有限。
   • 债市结构性资产荒持续，利率债配置性价比上升，导致收益率下行。

5. 未来通胀对债市的影响

   • 供给驱动的通胀难以对货币政策形成压制，而货币政策更关注金融稳定。
   • 随着经济下行压力加大，货币政策可能进一步宽松，但需求恢复有限。
   • 中长期看，劳动生产率下降、人口老龄化将抑制通胀，而碳排放成本上升可能推升物价，二者相互对冲，整体通胀可控。
   • 中国不存在长期通胀或通缩的基础，因此债市将不再以通胀为核心交易主线。

关键信息

• 历史通胀周期分析：2000年至新冠疫情前，中国经历了五轮通胀周期，每轮驱动因素和经济基本面不同，货币政策应对方式也有所变化。
• 通胀类型差异：CPI反映居民消费端，PPI反映工业生产端，二者走势常分化，PPI对债市影响更显著。
• 货币政策调整：2013年后，货币政策从单一通胀目标转向多目标制，更加注重经济结构和金融稳定。
• 债市表现：2021年上半年，尽管PPI持续冲高，但10年期国债收益率却显著下行，反映债市对通胀免疫。
• 未来展望：通胀压力可控，债市将更多关注经济增长与结构性资产荒，10年期国债收益率仍有下行空间。

通胀与债市相关性弱化的原因

• 经济基本面变化：经济增长与通胀不再完全重叠，经济增速放缓，CPI波动性下降。
• 货币政策灵活性：央行采用多目标制，对通胀的反应更加灵活，不单纯依赖收紧政策。
• 通胀驱动因素多元化：供给端因素（如大宗商品涨价、产能不足）成为通胀主因，对货币政策影响有限。
• 居民消费结构变化：恩格尔系数下降，CPI与居民消费支出关联性减弱，不再成为货币政策的单一锚点。

风险提示

• 疫情反复可能增加全球经济复苏的不确定性。
• 需警惕各类灰犀牛风险，如金融系统性风险、经济下行压力等。

总结

当前通胀对债市的影响已不再如以往那样直接，债市更倾向于以经济增长和结构性资产荒作为核心交易主线。随着货币政策多目标制的实施和经济基本面的演变，未来债市走势将更多由经济增长和金融环境决定，而非单纯依赖通胀水平。