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韩国出口继续保持高增指引国内出口景气度维持，美国劳动力市场瓦解降息预期转为加息——资金面逐步回归中性，但资金需求偏弱支撑债市主线未变

核心内容概述

本报告分析了近期中国、美国及欧元区的宏观经济数据与资金面情况，指出全球主要经济体呈现分化趋势。国内经济基本面有所走弱，但出口保持强劲，而美国劳动力市场强劲，推动加息预期升温，欧元区则面临“技术性衰退”风险。同时，资金面逐步回归中性，但资金需求偏弱，支撑了债市的独立行情。

主要观点与策略

资金面变化

• 跨月结束后，资金面在月初呈现宽松，但后半周买断式逆回购净回笼导致资金利率先松后紧。
• 5月央行对3个月期买断式逆回购缩量续作，3—6月净回笼规模分别为2000亿元、3000亿元、5000亿元和3000亿元，回笼节奏在5月见顶后略有收敛。
• 6月中旬将迎6个月期买断式逆回购到期，央行的续作态度将影响后续资金面走势。
• 资金宽松的深层次驱动是存款高增与信贷偏弱，但未来资金面将逐步回归中性偏松，通胀与货币政策间形成阻断，债市仍具下行动力。

债市表现

• 当前债券收益率下行至关键区域，但缺乏赔率。
• 存单利率已下行至1.45%，10年中债收益率为1.7%，整体收益率仍具下行动力。
• 利率互换显示市场对未来的宽松预期不足，本轮利率下行尚未结束。
• 债市独立行情主要由基本面回落及通胀预期回落驱动。

宏观数据回顾

国内数据

• 制造业PMI：5月回升至50.4，较4月的48.3提升2.1个百分点，重回荣枯线，显示中小企业生产经营活动边际改善。
• 服务业PMI：5月回落至52.3，较4月的52.6略有下降，服务业扩张动能边际放缓。
• 综合PMI：由4月的53.1降至52.5，整体景气度温和回调。
• 出口：韩国5月出口同比高增，指引国内5月出口增速维持较高水平。
• 工业增加值：4月工业增加值同比仅增长4.1%，低于预期，显示经济增速放缓。
• 工业企业利润：1—4月全国规模以上工业企业利润总额累计同比增长18.2%，远超预期，主要受益于上游原材料价格高企。
• 金融数据：社融和M1增速持续走弱，4月新增人民币贷款再度转负，显示实体融资需求疲弱。
• 房地产投资：仍是主要拖累因素，1—4月固定资产投资累计同比为-1.6%，低于市场预期。
• 消费数据：社零同比仅增长0.2%，接近停滞，显示内需仍待修复。

海外数据

• 美国非农就业：5月季调后新增17.2万个职位，远超预期，3月和4月数据被上修，合计新增9.3万个职位，显示就业市场强劲。
• ISM制造业PMI：5月录得54.0，为2022年5月以来最高水平，连续第5个月处于扩张区间。
• ISM服务业PMI：5月录得54.5，为23个月连续扩张，但扩张动能减弱。
• 美国CPI：4月同比上涨3.8%，创近三年新高，核心CPI同比上涨2.8%，通胀压力显著。
• 欧元区零售销售：4月环比下降0.4%，远弱于预期，非食品产品和汽车燃料销售分别下降0.9%和2.7%，为主要拖累项。
• 欧元区CPI：4月同比上涨1.0%，较3月的2.1%大幅放缓，显示通胀压力减弱。
• 欧元区工业产出：3月环比增长0.2%，但同比下滑2.1%，显示经济下行压力。

资金面分析与债券市场

• 资金面：银行间市场资金面偏宽松，但资金需求偏弱，央行持续收紧流动性。
• 债券收益率：10年中债收益率为1.7%，10年美债收益率为4.41%，显示中美利差扩大。
• 美元指数：从98.07升至99.28，显示美元走强。
• 人民币汇率：维持在6.80左右，汇率稳定。
• 权益市场：纳斯达克综指表现强于上证指数，显示海外市场更为活跃。
• 商品市场：中证商品指数逐步回落，原油价格继续下跌，贵金属震荡走弱。
• 债市主线：在资金面回归中性及通胀预期回落背景下，债市继续走强，收益率由短及长下行。

风险因素

• 银行间资金超预期收紧。
• 地缘政治风险，如美伊冲突可能引发供应链中断，影响制造业PMI表现。
• 美联储加息预期增强，可能对全球资本市场产生压力。

附录与图表分析

债券收益率走势

• 10年中债收益率从1.82%逐步回落至1.70%，显示利率下行趋势。
• 10年美债收益率从4.38%升至4.55%，显示美债收益率上行。

资金流向热力图

• 中债收益率均下行，美元指数走弱，人民币继续升值。
• 美股强于A股，中证商品逐步回落，原油继续回落，贵金属震荡走弱，欧线持续走强，农产品反弹。

美联储加息概率

• 2026年10月加息概率为63%，显示市场对加息的预期已基本确认。
• 2026年12月加息概率为70%，显示加息可能性持续上升。

PMI数据对比

• 中国制造业PMI从48.3回升至50.4，服务业PMI从52.6回落至52.3，综合PMI从53.1回落至52.5。
• 美国制造业PMI从52.7升至54.0，服务业PMI从53.6升至54.5，综合PMI从51.0升至52.0。
• 欧元区制造业PMI从52.2降至47.5，服务业PMI从50.2降至49.8，综合PMI从50.7降至48.6。

总结

当前全球经济呈现分化趋势，国内经济虽有结构性改善，但整体仍偏弱；美国就业市场强劲，推动加息预期升温；欧元区经济陷入技术性衰退。资金面逐步回归中性，但需求偏弱支撑债市主线，利率仍有下行空间。需关注地缘政治风险及美联储政策动向，同时密切跟踪国内出口与内需修复情况。