20210831-天风证券-总量联席解读_经济下行_市场期待政策变还是不变__8页_498kb

总结：经济下行，市场期待政策变还是不变？

核心内容概述

本文是一份由天风证券发布的宏观与策略分析报告，主要探讨了当前经济环境下，市场对政策变化的预期以及不同资产类别（如股票、债券）的表现逻辑。报告从历史经验出发，分析了美国反垄断政策对市场风格的影响，讨论了周期股与成长股的表现差异，评估了外围政策（如美联储减码QE）对国内市场的影响，并对邮储银行和地产龙头的中报业绩进行了点评。此外，报告还通过量化模型判断当前市场已进入上行趋势，并给出了行业配置建议。

主要观点与关键信息

1. 宏观：美国反垄断政策的历史影响

• 反垄断政策的演变：1970年代至1990年代初，美国反垄断政策抑制了大型企业的增长空间，使得小盘股表现优于大盘股。
• 反垄断与成长股的关系：在反垄断严格限制规模效应的阶段，价值股表现优于成长股；而随着反垄断式微，大盘股重新占据优势。
• 行业变迁：反垄断政策促使部分传统行业（如周期、公用事业）让位于新兴成长行业（如科技、消费），推动了经济结构的转型。
• 历史教训：反垄断的缺席意味着小盘股逆袭的可能性降低，市场风格更倾向于强者恒强。

2. 策略：周期股大涨背后的逻辑

• 资产分类：A股市场上的公司分为两类：
  • 第一类：具备可持续增长能力的核心资产，适合用DCF和PEG模型定价，其股价表现与买入估值密切相关。
  • 第二类：增长不确定或有周期性的资产，更适合“炒报表”逻辑，当年涨幅主要取决于盈利增速（G）。
• 市场规律：在任何市场中，盈利增速是短期股价变动的核心因素，而估值水平对长期回报影响更大。
• 结论：周期股大涨反映了市场对短期盈利增长的预期，而非长期价值的回归。

3. 固收：如何看待外围影响？

• 美联储政策解读：
  • 鲍威尔强调缩减QE不代表转向紧缩，仍支持就业和经济复苏。
  • 鲍威尔未提及具体减码路径，市场反应偏积极。
• 美债走势：
  • 美债收益率大概率温和上行，区间在1.3%-1.5%。
  • 美元流动性仍宽松，美元指数将维持震荡，区间在92-93.5。
• 对国内市场的影响：
  • 外围影响有限，我国金融市场保持稳定。
  • 外资配置和中美利差仍是关注重点，但风险偏好未受显著冲击。

4. 金工：市场重回上行趋势

• 市场趋势：
  • Wind全A指数重回上行趋势，均线距离扩大至3.64%，市场进入上升通道。
  • 赚钱效应指标刚刚转正，风险偏好有望继续提升。
• 行业配置建议：
  • 长周期重点配置新能源、半导体；逐步加配医药、白酒等消费板块。
  • 短期可关注钢铁等周期上游板块。
• 估值水平：
  • 沪深300、上证50、创业板指估值处于中等水平。
  • 中证500估值处于低估水平，建议配置比例为80%。

5. 银行：如何看待邮储银行？

• 业绩表现：
  • 邮储银行上半年归母净利润增速达21.84%，显著高于行业平均水平。
  • 业绩增长主要得益于拨备反哺和零售转型。
• 资产质量：
  • 不良率和拨备覆盖率持续优化，资产质量领先。
• 投资建议：
  • 维持“买入”评级，预计2021-2023年业绩增速分别为10.5%、11.5%、12.3%。
  • 目标价为6.11元/股，对应0.90倍PB估值。

6. 地产：如何看地产龙头的中报业绩？

• 业绩表现：
  • 42家房企上半年净利润增长超20%，但销售毛利率下降。
  • 物业管理等非地产开发业务毛利率较好，成为盈利支撑。
• 政策影响：
  • 房地产调控政策持续加码，政策收紧趋势明显。
  • “因城施策”常态化，行业风险溢价率下降，优质房企或受益。
• 投资建议：
  • 推荐优质龙头、成长房企、物管公司及低估价值企业。
  • 重点关注华润置地和融创服务等标的。

风险提示

• 经济环境恶化
• 货币政策传导不畅
• 政策调整超预期

投资评级说明

总结

当前市场在经济下行压力下，政策预期成为投资者关注的核心。从历史经验看，反垄断政策影响市场风格和行业结构，而当前市场风格更偏向于盈利增速驱动。周期股的上涨反映了短期市场对景气度的预期，但长期回报仍依赖于核心资产的估值水平。

外围政策方面，美联储的减码QE并未改变宽松立场，美债和美元走势将温和调整，对国内市场影响有限。国内金融市场保持稳定，估值调整和汇率压力可控。

在行业配置上，市场重回上行趋势，建议重点配置新能源、半导体等长周期成长行业，同时关注钢铁等短期交易机会。邮储银行作为大型零售银行，表现亮眼，具备长期投资价值。地产行业在调控持续加码的背景下，优质房企和物管公司更具配置潜力。

总体来看，市场风格转向成长，政策支持与估值修复并存，投资者应关注盈利增长与估值匹配的长期核心资产，同时把握短期景气度提升带来的机会。