深度报告-20220727-华安证券-南山智尚-300918.SZ-毛纺服装一体化_逐步打造新材料平台型企业_46页_3mb
报告摘要
南山智尚：毛纺服装一体化，逐步打造新材料平台型企业总结
核心内容
南山智尚是一家毛纺与服装一体化的企业，致力于打造新材料平台型企业。公司主营高端精纺呢绒面料销售、职业服装代工生产和品牌零售，具备完整的毛纺服饰产业链，从原材料采购到成衣制造和品牌运营形成闭环。公司还投资建设了年产600吨超高分子聚乙烯（UHMWPE）项目，标志着其向高性能纤维领域迈进，逐步实现从传统毛纺企业向新材料平台型企业的转型。
主要观点
- 公司是国内少数具备毛纺一体化的企业，拥有精纺呢绒及职业装业务。
- 精纺呢绒业务毛利率高于行业平均水平，2021年达到35.35%，体现出公司对高附加值产品的成功拓展。
- 公司推出OPTIM全羊毛防水面料，实现毛纺产品四季化，提升产品附加值。
- 超高分子聚乙烯是第三代高性能纤维材料，应用广泛，军用需求稳定，民用需求快速增长。
- 公司的业务结构优化，自主品牌占比提升，通过技改提高生产效率，增强盈利能力。
- 公司的财务费用率和管理费用率控制良好，销售费用率略高，但品牌建设投入带来更高的市场回报。
关键信息
公司概况
- 成立时间：2007年
- 上市时间：未明确
- 大股东：南山集团，持股67.5%
- 股权结构稳定，核心高管团队在集团深耕多年，管理架构稳定
- 营销策略：以直营为主，提供面料至成衣一站式服务
业务结构
- 精纺呢绒：2021年收入占比58.1%
- 服装业务：2021年收入占比40.7%
- 自有品牌：南山、菲拉特等，覆盖中高端市场
- 产品结构：涵盖经典全毛系列、极品毛绒丝系列、高支混纺系列、精品休闲系列、功能性产品系列
财务表现
- 2021年营业收入：149.2亿元
- 2021年归母净利润：15.2亿元
- 2021年毛利率：34.17%
- 2021年净利率：10.2%
- 2021年ROE：9.6%
- 2021年期间费用率：22.4%
- 2021年应收账款占营收比重：11.2%
- 2021年应付账款占营收比重：14.0%
未来展望
- 预计2022-2024年营业收入分别为183.3亿、213.9亿、239.0亿，年复合增长率较高
- 预计2022-2024年归母净利润分别为18.0亿、24.2亿、28.3亿，净利润率持续提升
- 公司PE-TTM接近历史低点，估值具有弹性，首次覆盖给予“买入”评级
风险提示
- 疫情反复可能影响生产和销售
- 汇率波动可能影响出口业务
- 原材料价格大幅上涨可能影响成本控制
重要财务指标（单位：百万元）
| 指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 1492 | 1833 | 2139 | 2390 |
| 收入同比 (%) | 9.9% | 22.8% | 16.7% | 11.7% |
| 归属母公司净利润 | 152 | 180 | 242 | 283 |
| 净利润同比 (%) | 74.2% | 18.3% | 34.4% | 16.6% |
| 毛利率 (%) | 34.2% | 33.3% | 34.3% | 34.2% |
| ROE (%) | 9.2% | 9.7% | 11.6% | 11.9% |
| 每股收益 (元) | 0.42 | 0.50 | 0.67 | 0.79 |
| P/E | 24.36 | 18.05 | 13.43 | 11.51 |
| P/B | 2.22 | 1.76 | 1.56 | 1.37 |
| EV/EBITDA | 13.25 | 11.19 | 8.20 | 6.62 |
超高分子聚乙烯业务
- UHMWPE是继碳纤维、芳纶后的第三代高性能纤维材料，广泛应用于军工、海洋、家纺、体育、安全防护等领域
- 国内逐步打破技术垄断，实现进口替代，出口增长显著
- 全球UHMWPE纤维供求存在3.2万吨的差距，公司具备技术优势和集团资源，有望成为第二增长曲线
业务增长与盈利预测
精纺呢绒业务预测
| 年份 | 收入（亿元） | 同比增速 (%) | 单价（元/米） | 产能（百万米） | 产能利用率 (%) | 产销率 (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022E | 10.5 | 21.2% | 72.99 | 16.00 | 90.00 | 100.00 |
| 2023E | 11.9 | 13.6% | 80.28 | 17.50 | 85.00 | 100.00 |
| 2024E | 13.9 | 16.5% | 88.31 | 17.50 | 90.00 | 100.00 |
服装业务预测
| 年份 | 收入（亿元） | 同比增速 (%) | 单价（元/套） | 产能（万套） | 产能利用率 (%) | 产销率 (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022E | 7.34 | 20.80% | 488.97 | 135 | 82% | 100% |
| 2023E | 8.54 | 16.39% | 496.31 | 135 | 95% | 100% |
| 2024E | 9.08 | 6.22% | 503.75 | 135 | 100% | 100% |
估值与投资评级
- 当前PE-TTM接近历史低点，估值具有弹性
- 预计2022-2024年PE分别为18/13/12倍，估值逐步提升
- 首次覆盖给予“买入”评级，反映公司传统业务进入拐点，新材料业务带来利润与估值弹性
风险提示
- 疫情反复风险
- 汇率大幅波动风险
- 原材料价格大幅上涨风险
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