202免税行业系列深度（二）：免税专题，价格战是否为持久战？-20407-东北证券-34页_2mb

免税行业深度分析总结

核心内容概述

本报告围绕中国免税行业，特别是中国中免、海旅投与海发控在海南的内卷情况展开，分析了免税行业在短期、中期和长期的走势，并探讨了免税与其他新兴销售渠道如跨境电商和直播电商之间的竞争态势。报告还提供了对中免的投资建议与相关财务数据。

主要观点

• 短期趋势：海南价格战已显现疲态，2022年以来折扣力度明显收窄，中免利润率提升，预计海南价格战不可持续。
• 中期展望：海发控通过控股海航机场和日月广场，将获得更多资源，但对中免的分流影响有限，市内旅游零售综合体仍是中免业绩增长的主引擎。
• 长期前景：海南自贸港建设将带来长期利好，免税行业有望在适度竞争中维持较高盈利能力。参考香港、新加坡、迪拜经验，海南免税市场发展将趋于成熟，中免具备领先优势。

关键信息

1. 免税行业现状与趋势

• 海南价格战：2021年下半年因疫情及销售目标压力，海南免税商加大折扣力度，导致中免利润率下滑。2022年以来折扣力度明显收窄，利润诉求显现，价格战难以持续。
• 海南免税目标：2022年海南离岛免税销售额目标为1000亿元，较2021年增长66%。预计2022年海南免税销售额将进一步增长。
• 海南免税格局：海南免税市场在“十四五”期间将实现吸引免税购物回流3000亿元的目标，推动离岛免税品贸易倍增。

2. 免税渠道竞争分析

• 跨境电商：

  • 价格竞争力：相较于免税，跨境电商仅免征关税，需缴纳进口环节增值税及消费税，税率较高，导致整体价格偏高。
  • 品类与规模：跨境电商香化品类市场规模达1400亿元，占据进口跨境电商市场主要份额，但其价格优势不强。
  • 税收政策：跨境电商综合税率为9.1%至28.9%，且有年度交易限额，行邮税税率更高，但无额度限制。

• 直播电商：

  • 价格优势：直播电商通过KOL议价权及“择低采货”策略，部分产品价格低于免税渠道。
  • 盈利模式：直播电商以佣金+坑位费为主，主播收入来源多样，国货品牌收益较高。
  • 品类丰富度：直播电商在香化品类中表现突出，2021年市场规模达1200亿元，主要由淘宝、抖音、快手推动。

• 免税渠道优势：

  • 品质保障：免税渠道的商品品质有保障，相比跨境电商和直播电商更具可靠性。
  • 政策红利：免税渠道享有政策支持，能够利用采购模式和规模优势实现低价。
  • 体验场景：市内旅游零售综合体提供独特购物体验和丰富场景，成为中免业绩增长的重要推动力。

3. 中免竞争力分析

• 品牌与规模：中免拥有丰富的品牌资源和完善的采购体系，具备领先优势。
• 市内店建设：海口国际免税城预计2022年9月开业，经营面积达15万㎡，将成为全球最大单体免税商业综合体，进一步提升中免业绩。
• 线上布局：中免加速布局线上有税业务，以应对跨境电商和直播电商的竞争，线上业务有望抢占市场份额。

4. 财务与投资建议

• 财务数据：

  • 中国中免2021-2023年预计归母净利润分别为96亿、110亿、175亿，对应PE分别为33倍、29倍、18倍。
  • 投资建议为“买入”，基于中免在渠道、规模和运营上的先发优势。

• 风险提示：

  • 疫情反复
  • 免税政策变动
  • 市场竞争加剧

投资建议

• 行业前景：免税行业在消费回流和奢侈品渗透率提升背景下，将保持较高景气度和成长性。
• 中免优势：作为行业龙头，中免在品牌、规模、业态及运营方面具备明显优势，未来将持续领跑。
• 盈利预测：中免2021-2023年预计归母净利润分别为96亿、110亿、175亿，对应PE分别为33倍、29倍、18倍，维持“买入”评级。

总结

海南免税行业在短期面临价格战压力，但随着政策支持和消费回流，中免正通过市内旅游零售综合体及线上布局，逐步提升盈利能力。跨境电商和直播电商虽对免税渠道形成一定竞争压力，但中免凭借品牌直采、规模效应和政策优势，仍具备较强的竞争力。长期来看，海南自贸港建设将为免税行业带来持续利好，中免有望在适度竞争中维持高盈利水平。