宏观专题研究：论债牛持久战-20170929-联讯证券-19页-1mb

文档总结：论债牛持久战

核心内容

本文由联讯证券首席宏观研究员李奇霖撰写，发布于2017年9月29日。主要围绕当前债券市场的走势、未来机会的判断以及影响市场的主要因素展开，重点分析了监管政策、流动性状况与基本面变化之间的博弈关系。

主要观点

• 债牛是否到来：当前市场对债牛是否已经出现存在分歧。一部分人认为基本面疲软、通胀压力不大，降准窗口开启，债牛已经到来；另一部分人则认为防风险监管政策未变，货币政策无放松空间，基本面复苏仍具韧性，债牛机会尚不明显。
• 监管与流动性主导市场：目前债券市场仍被监管政策与流动性偏紧所主导，基本面变化尚未足以压倒这两方面因素。
• 监管的确定性与不确定性：严监管是当前政策的主旋律，但其具体执行方式和政策细节仍存在不确定性。监管旨在防风险，而非制造风险，因此短期内不会放松。
• 流动性收缩的根源：流动性偏紧是由于央行在海外货币政策紧缩和国内防风险监管的双重压力下难以宽松，加上外汇占款增长有限，市场流动性仍偏紧。
• 基本面变化趋势：尽管基本面变化尚未形成趋势性机会，但其疲软力量正在积聚，未来可能在一定程度上压倒监管与流动性因素，为债牛创造条件。
• 行业分化与融资需求变化：房地产、基建与制造业三大行业均存在政策的“堵”与“开”，导致融资需求疲软。中上游行业因环保限产与去产能，利润改善未能传导至投资端；中下游行业则因成本压力利润下滑，但部分高端制造行业受益于政策支持，投资意愿较强。
• 资管资金与债券市场：同业理财与券商资管规模持续下滑，零售端资管资金虽有所增加，但难以弥补整体规模的萎缩，对债牛的支撑有限。
• 债券市场策略建议：当前不宜追高，应埋伏在左侧等待机会，关注短端资产与高票息产品，如存单、转债与优质ABS等。

关键信息

投资要点

• 债牛是否到来仍需等待基本面疲软力量的积聚。
• 严监管与流动性偏紧是当前债券市场主导因素。
• 基本面疲软与融资需求萎缩是债牛的潜在触发因素。
• 债券市场将经历一个持久战，而非短期速胜。
• 现阶段建议采取稳健策略，关注短端与高票息产品。

监管与流动性分析

• 严监管目的是防系统性风险，而非制造风险。
• 同业链条、刚兑、资金池等问题是金融风险的根源。
• “三三四”检查已控制表外理财扩张，但刚兑破除仍需时间。
• 央行流动性投放受限，短期资金工具难以缓解市场流动性紧张。
• 外汇占款难以成为流动性补充的来源。

基本面变化趋势

• 房地产销售与投资仍具韧性，但未来将逐步放缓。
• 基建投资受限于政策调控与财政资金，整体趋势向弱。
• 制造业投资受需求与供给两端影响，整体呈下行趋势。
• 行业集中度提升，大企业优势明显，中小企业面临压力。

资管资金变化

• 同业理财与券商资管规模持续下滑，套利空间消失。
• 零售端资管资金增长，但难以弥补整体规模的萎缩。
• 机构资金倾向于短久期投资，拉久期策略空间有限。

风险提示

• 融资需求收缩不及预期可能影响债牛的形成。
• 央行政策宽松存在不确定性，需进一步观察信号。
• 市场流动性脆弱，短期内难以明显改善。

图表目录（关键图表）

• 图表1：北岩银行同业资金比例远超居民存款
• 图表2：同业理财与同业存单利差被磨平
• 图表3：同业理财与券商资管规模下滑
• 图表4：委外增速放缓，非银委外资金难被期待
• 图表5：资管产品收益率与存款利率利差拉大，零售端资金流入
• 图表6：银行存贷款增速背离，资产负债结构不对称
• 图表7：二三线城市土地购置费用企稳或上涨
• 图表8：销售下滑，存销比上涨，补库存空间有限
• 图表9：房企回款增速下滑，地产投资资金来源疲软
• 图表10：9-12月财政可用资金显著减少
• 图表11：中上游行业固定资产周转率上涨
• 图表12：中上游行业盈利好转未能传导至投资
• 图表13：原料成本敏感行业利润下滑，不敏感行业利润改善
• 图表14：中下游企业资本支出成为制造业投资支柱
• 图表15：行业集中度拉升
• 图表16：日本制造业集中度提升后资本开支减少，研发支出增多
• 图表17：短端利率偏高，阻碍长端下行
• 图表18：外汇占款增长有限，不值得期待

结论

当前债券市场处于监管与流动性主导的阶段，基本面疲软力量正在积聚，未来可能带来债牛机会。但这一过程将是一个持久战，需要时间等待。投资者应保持理性，关注短端与高票息产品，等待市场出现趋势性机会。