20131121-申万宏源研究_香港_-理文造纸-02314.HK-毛利扩张进行时_上调目标价6_下调评级至增持_14页_1mb

报告摘要

本报告分析了理文造纸（2314 HK）在环保政策加强背景下，行业结构改善对其盈利能力及股价表现的影响。同时，对比了玖龙纸业（2689 HK）等竞争对手，认为理文造纸具备结构性优势，但整体估值空间有所收窄。

政策驱动行业整合：2013年11月，党的十八届三中全会强调了环保政策的执行力度，且政策与地方政府官员政绩挂钩，这将提升环保执行力度，提高行业进入门槛，加快行业整合。
环保执行力度加强：近期多个纸机因环保问题被强制停产，尤其是河北地区，显示出环保政策执行更加严格。同时，部分纸机被要求迁离城市，以减少污染。
行业供给紧张，毛利扩张：中国箱板瓦楞纸行业中小产能（年产能小于10万吨）的工厂超过1000家，合计占近三分之一市场份额。这些小工厂将逐渐被淘汰，导致行业供给紧张，从而提升理文造纸的定价能力。预测其吨净利将从2013年的432港币上升至2015年的502港币。
上调目标价，下调评级：基于2014年的预测市盈率12倍，将目标价从6.10港币上调至6.50港币（上调6%）。但鉴于股价已上涨26%，距离目标价仍有15%的上升空间，评级从“买入”下调至“增持”。
玖龙纸业更具吸引力：尽管两家公司均被看好，但玖龙纸业的估值更低（1.1倍2014年市净率），且其盈利对纸价的弹性更大。同时，玖龙纸业在华南地区有超过20%的产能分布，而理文造纸则没有。

指标	2011	2012	2013E	2014E	2015E
收入（港币百万）	14,034.29	14,715.55	18,915.94	21,012.97	23,512.08
年同比（%）	26.44	4.85	28.54	11.09	11.89
净利润（港币百万）	1,847.97	1,351.45	2,100.73	2,474.58	2,887.56
年同比（%）	0.80	-26.87	55.44	17.80	16.69
每股收益（HKD）	0.39	0.29	0.45	0.53	0.61
修正每股收益（HKD）	0.39	0.29	0.45	0.53	0.61
股东回报率（ROE）	15.02%	10.01%	13.16%	14.08%	14.85%
负债/资产比率（%）	46.70%	49.52%	43.07%	41.78%	42.61%
股息收益率（%）	2.44%	2.26%	2.77%	3.27%	3.81%
市盈率（x）	14.34	19.61	12.62	10.71	9.18
市净率（x）	2.16	1.96	1.66	1.51	1.36
市值/EBITDA（x）	12.12	16.04	11.09	9.46	7.89

年份	总产能（千吨）	产能淘汰（千吨）	产能增长率（%）	产量（千吨）	产量占比（%）	显性消费（千吨）	需求增长率（%）	净进口/出口（千吨）	产能利用率（%）
2008	33,428	300	12%	30,510	13.0%	31,570	15.0%	1,060	91.3%
2009	37,313	300	11.6%	34,000	11.4%	35,670	13.0%	1,670	91.1%
2010	40,245	1,620	7.9%	37,010	8.9%	38,350	7.5%	342	92.0%
2011	44,905	2,075	11.6%	39,580	6.9%	40,640	6.0%	258	88.1%
2012	46,730	2,425	4.1%	41,591	5.1%	41,840	3.0%	249	89.0%
2013E	51,070	1,500	9.3%	43,373	4.8%	43,597	4.2%	224	84.9%
2014E	52,520	1,050	2.8%	45,140	4.8%	45,341	4.0%	202	85.9%
2015E	51,920	1,050	-1.1%	46,973	4.8%	47,155	4.0%	181	90.5%

公司	市值（港币）	2012A市盈率（x）	2013E市盈率（x）	2014E市盈率（x）	2012A市净率（x）	2013E市净率（x）	2014E市净率（x）
理文造纸	5.6	19.6	12.6	10.7	2.0	1.7	1.5
玖龙纸业	7.1	11.6	17.3	13.1	0.8	1.2	1.1
SD Chenming	3.3	22.2	10.2	7.6	0.4	0.4	0.4
Hengan	96.2	24.4	30.0	25.0	6.1	7.6	6.7
Vinda	12.6	N/A	23.1	19.9	2.6	2.8	2.6
全球平均	38.8	21.5	16.6	12.8	1.2	1.9	1.7
全球中位数	19.4	19.0	14.2	12.8	0.8	1.1	1.0

比率	2010	2011	2012	2013E	2014E	2015E
每股收益（HKD）	0.39	0.39	0.29	0.45	0.53	0.61
每股经营现金流	0.31	0.31	0.33	0.61	0.70	0.79
每股股息	0.05	0.14	0.13	0.16	0.18	0.22
每股净资产	2.16	2.62	2.87	3.86	4.36	4.94
ROIC（%）	6.0	6.1	4.1	6.3	7.5	9.3
ROE（%）	18.1	15.0	10.0	13.2	14.1	14.8
毛利（%）	25.1	18.4	14.0	16.7	17.3	17.7
EBITDA（%）	24.7	19.6	15.0	16.7	17.3	17.5
EBIT（%）	20.3	33.3	21.0	14.1	19.9	21.0
收入增长率（YoY）	15.0%	26.4%	4.9%	28.5%	11.1%	11.9%
利润增长率（YoY）	510.4%	0.8%	-26.9%	55.4%	17.8%	16.7%
负债/资产比率（%）	48.5%	46.7%	49.5%	43.1%	41.8%	42.6%
净资产周转率	1.1	1.1	1.1	1.0	1.0	1.0
总资产周转率	0.6	0.6	0.6	0.6	0.6	0.6
有效税率（%）	11.4%	6.9%	12.1%	12.0%	12.0%	12.0%
股息收益率（%）	0.9%	2.4%	2.3%	2.8%	3.3%	3.8%
市盈率（x）	14.5	14.3	19.6	12.6	10.7	9.2
市净率（x）	2.6	2.2	2.0	1.7	1.5	1.4
市值/收入（x）	3.0	2.4	2.4	1.9	1.6	1.4
市值/EBITDA（x）	12.0	12.1	16.0	11.1	9.5	7.9